Imprumuturile de stat

Imprumuturile de stat

In conditiile in care resursele financiare publice ordinare, constituite la dispozitia statului, sunt inferioare cheltuielilor bugetare ordinare, statul se afla in situatia de deficit bugetar (fenomenul invers, in care nivelul resurselor excede nivelului cheltuielilor purtand denumirea de excedent bugetar). In scopul finantarii acestui deficit bugetar, autoritatea publica va cauta sa identifice solutii in acest sens, recurgand, de regula, la atragerea resurselor banesti, temporar disponibile, existente fie pe piata interna, fie pe piata externa.

Ca termen generic, creditul obligatar cuprinde relatiile de credit care se nasc intre debitori (entitati publice sau private) si creditori (care ulterior dobandesc calitatea de subscriitori si detinatori ai acestor obligatiuni), atat in sectorul public, cat si in cel privat. Beneficiind de aceeasi sursa de finantare, in conditiile in care oferta posesorilor de capital are un caracter limitat, creditul obligatar public se afla in competitia de atragere a resurselor financiare temporar disponibile cu cel privat, in sensul ca satisfacerea de credite a agentilor economici privati limiteaza accesul la credite al autoritatilor publice si invers. Altfel apus, purtatorii ofertei de capital de imprumut au posibilitatea sa opteze pentru plasarea capitalurilor lor catre oricare din purtatorii cererii de capital de imprumut (fie sectorul public, fie sectorul privat).

Inscrisurile aferente pietei creditului obligatar poarta denumirea generica de obligatiuni. Acestea reprezinta titluri primare ale pietei de capital care certifica detinatorilor lor calitatea de creditor asupra emitentilor acestora (entitati publice sau private), conferindu-le, in acelasi timp, dreptul de a incasa un venit fix sub forma de dobanda si de a-si recupera la scadenta titlului intreaga suma investita. Spre deosebire de actiuni, care confera detinatorilor lor drepturi patrimoniale de proprietate asupra emitentilor, obligatiunile confera detinatorilor lor drepturi patrimoniale de creanta asupra emitentilor. De asemenea, spre deosebire de actiuni, care ofera un venit variabil sub forma de dividend, obligatiunile ofera un venit fix sub forma de dobanda. Obligatiunile (indiferent cine este emitentul acestora) nu au o valoare proprie, intrinseca, ci numai reprezinta o anumita valoare; cu toate acestea, ele circula independent de capitalul real, adica se vand, se cumpara si se gajeaza ca si cum ar avea o anumita valoare iar, din acest punct de vedere, obligatiunile reprezinta un capital fictiv sau iluzoriu.

In cazul creditului obligatar public (denumit si imprumut de stat), debitorii sunt reprezentati de autoritatea publica; tocmai din acest motiv,  acest tip de credit se structureaza pe increderea in solvabilitatea statului (in calitate de imprumutat), deoarece nu se ofera o garantie materiala in favoarea imprumutatorului. Obligatiunile specifice imprumuturilor de stat, desi nu au o valoare proprie, ele doar circula ca si cum ar avea o asemenea valoare; mai mult chiar, in masura in care sumele imprumutate de stat sunt utilizate pentru consum neproductiv (respectiv pentru finantarea acelor categorii de cheltuieli publice care reprezinta un consum definitiv de produs intern brut), obligatiunile aferente imprumuturilor de stat reprezinta un dublu capital fictiv. Cu toate ca unele din sumele astfel imprumutate nu sunt utilizate in scopuri productive, nefiind utilizate in calitate de capital si neproducand valoare adaugata, ele sunt totusi purtatoare de dobanzi; plata dobanzilor in cauza si restituirea la scadenta a sumelor imprumutate se realizeaza din veniturile bugetare (in special, a celor de natura fiscala) iar, din aceasta perspectiva, imprumuturile de stat reprezinta, de cele mai multe ori, impozite amanate. Pe cale de consecinta, dobanda platita de autoritatile publice pentru mijloacele banesti imprumutate si utilizate in scopuri neproductive exprima relatii de redistribuire a produsului intern brut. De altfel, deosebirea esentiala intre creditul obligatar privat de cel public consta, in principal, in destinatia sumelor imprumutate si in formarea surselor de finantare necesare pentru plata dobanzilor aferente si rambursarea sumelor imprumutate, deoarece sumele imprumutate prin intermediul creditului obligatar privat sunt utilizate in calitate de capital si, implicit, contribuie la cresterea masei profitului realizat (fie ca sunt utilizate pentru majorarea capitalului fix sau a celui circulant). Pe cale de consecinta, dobanda platita de societatile comerciale pentru mijloacele banesti imprumutate exprima relatii de redistribuire a profitului realizat.

Imprumuturile de stat se caracterizeaza prin urmatoarele caracteristici:

- caracter contractual, in sensul ca exprima acordul de vointa al partilor. Desi conditiile de emisiune si de rambursare a imprumutului, forma si marimea venitului pe care il asigura imprumutatorilor, se stabilesc apriori de autoritatile publice, fara consultarea prealabila a potentialilor subscriitori, acestia au libertatea de a refuza sau accepta conditiile astfel stabilite. Altfel spus, imprumuturile de stat se structureaza pe principiul facultativitatii (desi istoria economica a consemnat si situatia imprumuturilor fortate, in anumite imprejurari cu un caracter exceptional);

- caracter rambursabil, la un anumit termen (scadenta), care este cunoscut de subscriitori anterior plasarii fondurilor lor disponibile in acest sens. Altfel spus, acest tip de imprumut are la baza un angajament expres de rambursare a imprumutului. Exceptie de la aceasta regula generala fac imprumuturile perpetue, la emiterea carora statul se angajeaza doar la plata unei anumite dobanzi creditorilor sai, pe o perioada de timp nedeterminata, fara a se stabili un termen de restituire propriu-zis (desi statul imprumutat are posibilitatea sa rascumpere la bursa inscrisurile imprumutului respectiv);

- contraprestatia, in sensul ca imprumuturile de stat asigura detinatorilor de obligatiuni posibilitatea atat a rambursarii sumei imprumutate, cat si a incasarii unui pret aferent folosirii resurselor lor, sub forma de dobanda cu un venit fix (nefiind insa exclusa si oferirea altor avantaje de natura materiala - spre exemplu, sistemul bonificatiilor financiare, pentru un numar limitat de obligatiuni, stabilite in mod aleatoriu prin tragere la sorti). In scopul subscrierii tuturor obligatiunilor aferente unui imprumut de stat, emitentul (autoritatea publica) va oferi o rata a dobanzii reale situata peste nivelul celei practicate in sistemul bancar. De asemenea, in scopul cresterii atractivitatii unui imprumut pe care il contracteaza, statul poate utiliza si metoda plasarii acestuia la un curs sub pari si rambursarii ulterioare la un curs al pari, diferenta reprezentand o prima de emisiune ce constituie un castig al subscriitorilor respectivelor titluri. In situatiile in care rascumpararea titlurilor se realizeaza la o valoare superioara celei nominale a acestora, apare un cost financiar suplimentar pentru emitent (si, in contrapartida, de asemenea, un castig financiar pentru detinator), sub forma primei de rambursare,

Referitor la rolul creditului obligatar public, este de mentionat faptul ca statul utilizeaza acest mijloc de finantare, in detrimentul altora, avand in vedere suma efectelor utile care se genereaza astfel. Autoritatile publice apeleaza la contractarea de imprumuturi de stat in urmatoarele situatii:

- din necesitati de trezorerie, atunci cand, desi bugetul de stat se prezinta echilibrat pe intreg exercitiul bugetar, pe parcursul executiei sale apar dezechilibre intre veniturile realizate si cheltuielile efectuate, in sensul ca platile devanseaza incasarile (asa numitul fenomen al "golurilor de casa") provocand astfel o insuficienta temporara de resurse financiare. In aceasta situatie, imprumuturile de stat sunt contractate pe termen scurt;

- din necesitati de echilibru bugetar, atunci cand veniturile bugetare ordinare nu acopera integral cheltuielile bugetare pe intregul an, fenomen specific deficitelor bugetare cu un caracter cronic, care se perpetueaza de la un exercitiu bugetar la altul. In aceasta situatie, imprumuturile de stat sunt contractate pe termen mediu sau lung, achitarea ratelor scadente si a dobanzilor aferente antrenand un efort financiar suplimentar, care se concretizeaza in cresterea cheltuielilor publice iar efectul poate conduce, in final (in functie de amplitudinea fenomenului), la cresterea gradului general de fiscalitate.

Resursele banesti mobilizate prin intermediul creditului obligatar public nu maresc masa monetara aflata in circulatie, ci realizeaza numai o redistribuire temporara a acesteia. Desi imprumuturile de stat sunt generatoare de cheltuieli bugetare, acestea pot fi utilizate ca instrumente de interventie a statului in economie.  In masura in care acestea sunt utilizate in scopuri productive (respectiv pentru finantarea acelor categorii de cheltuieli publice care reprezinta o avansare de produs intern brut) se poate aduce in discutie o influenta favorabila, pozitiva, a imprumuturilor de stat, deoarece, in aceste situatii, are loc cresterea produsului intern brut, care asigura resursele financiare necesare rambursarii lor.

Operatiunile prilejuite de imprumuturile de stat se refera la:

plasarea imprumuturilor de stat care se poate realiza:

prin subscriptie publica - presupune o publicitate sustinuta a scopului si conditiilor lansarii si rambursarii imprumutului de stat, de natura sa asigure plasarea integrala a acestuia. In practica plasarii imprumuturilor de stat prin subscriptie publica pot aparea urmatoarele situatii:

cand nu se limiteaza cuantumul imprumutului de stat, iar fiecare subscriitor efectueaza varsaminte pentru intreaga suma subscrisa, fara a exista restrictii in acest sens;

cand cuantumul imprumutului de stat este limitat - cand fie se stabilesc de la inceput limite de subscriere pe fiecare ghiseu sau plasator, fie subscrierile se deruleaza fara restrictii pana la expirarea termenului de subscriere, urmand ca, in caz de depasire a plafonului stabilit, suma ce poate sa o vireze fiecare subscriitor sa fie limitata si stabilita in mod proportional cu suma subscrisa.

1.2. prin intermediul consortiilor bancare - consortiu bancar fie preia in comision obligatiunile, fie le cumpara efectiv si le plaseaza ulterior pe piata. In aceasta din urma ipoteza, consortiu bancar castiga din diferenta intre cursul la care vinde obligatiunile catre populatie si cursul la care le cumpara de la autoritatile publice; desi, din punct de vedere financiar, aceasta metoda este mai costisitoare pentru emitent, prezinta drept avantaj major pentru autoritatile publice emitente faptul ca acestea transfera riscul plasarii integrale a obligatiunilor in cauza asupra consortiului bancar care le achizitioneaza.

1.3. prin vanzare la bursa - la aceasta metoda de plasare a imprumuturilor de stat se recurge in cazurile unui imprumut nou, care se doreste a trece neobservat, deoarece potentialii subscriitori nu stiu daca inscrisurile care fac obiectul tranzactiilor la bursa se refera la un imprumut de stat anterior (fiind vandute de detinatorii initiali ai obligatiunilor) sau la unul nou. Desi metoda in sine este comoda si putin costisitoare pentru emitent, aceasta nu se poate aplica pentru valori mari, deoarece o oferta consistenta ar atrage de la sine scaderea cursului bursier al obligatiunilor de stat si, implicit, reducerea randamentului acestora.

2. modificarea nivelului dobanzii practicate - sub influenta raportului dintre cererea si oferta de capital. In practica pot aparea urmatoarele situatii:

2.1. conversiunea - reprezinta operatiunea prin care statul procedeaza la preschimbarea inscrisurilor unui imprumut vechi, cu o dobanda mai ridicata, cu cele ale unui imprumut nou, cu o dobanda mai redusa. Desi in urma acestei operatiuni statul realizeaza un avantaj material (prin reducerea cheltuielilor publice alocate pentru plata dobanzilor in cauza), poate suferi prejudicii de ordin moral, materializate in lipsa increderii investitorilor in cazul lansarii unui imprumut viitor. Dintre toate tipurile de conversiune reglementate de teoria economica (conversiunea fortata/conversiunea facultativa/rambursarea anticipata), cea mai des intalnita in practica este rambursarea anticipata, care ofera detinatorilor de titluri posibilitatea ori sa accepte preschimbarea acestora conform noilor conditii, ori sa solicite rambursarea acestora in conditiile stabilite anterior;

2.2. arozarea - reprezinta operatiunea prin care statul procedeaza la preschimbarea inscrisurilor unui imprumut vechi, cu o dobanda mai redusa, cu cele ale unui imprumut nou, cu o dobanda mai ridicata. Aceasta metoda are motivatia in mentinerea interesului investitorilor pentru imprumuturile de stat, chiar si in conditiile scaderii cursului acestora.

3. modificarea termenului de rambursare - se practica in conditiile in care cheltuielile publice cu plata dobanzilor si cu rambursarea imprumuturilor ajunse la scadenta depasesc sensibil resursele financiare ale statului afectate acestui scop in anul respectiv. In acest caz, autoritatile publice procedeaza la consolidarea datoriei, operatiune prin care statul procedeaza la preschimbarea inscrisurilor unui imprumut vechi, cu exigibilitate imediata sau pe termen scurt, cu cele ale unui imprumut nou, cu o scadenta pe termen mediu sau lung. De regula, aceasta operatiune este insotita si de o majorare a ratei dobanzii aferente; din acest punct de vedere, metoda in sine de consolidare ofera un avantaj imediat, desi pe termen mediu si lung amplifica semnificativ efortul financiar al statului.

4. rambursarea imprumuturilor de stat - prin aceasta operatiune are loc rascumpararea de catre emitent (autoritatile publice) a titlurilor de credit de la detinatorii lor care, astfel, isi recupereaza sumele investite. Rambursarea poate avea un caracter obligatoriu sau facultativ (care se manifesta in cazul rambursarii imprumuturilor perpetue). In practica, exista mai multe modalitati de rambursare a imprumuturilor de stat:

- rambursarea prin serii constante - consta in plata unei sume egale ca rata de imprumut si a unei dobanzi aferente, care se calculeaza la suma ramasa de rambursat la sfarsitul fiecarui an;

- rambursarea prin anuitati constante - consta in rambursarea anuala a unei valori constante, calculata prin insumarea dobanzii aferente si a unei cote parti din imprumut, cu mentiunea ca dobanda se calculeaza la suma ramasa de rambursat la sfarsitul fiecarui an;

- rambursarea la scadenta finala - presupune rascumpararea intregului imprumut obligatar la scadenta acestuia si plata anuala a dobanzilor aferente (calculate la valoarea totala a imprumutului);

- rambursarea sub forma cuponului unic - la termenul de scadenta al imprumutului obligatar, se achita atat contravaloarea acestuia, cat si a dobanzilor aferente, cu mentiunea insa ca acestea sunt capitalizate anual si doar virate efectiv la scadenta imprumutului obligatar.

Elementele tehnice ale imprumuturilor de stat:

1. valoarea nominala - se exprima ca un raport intre suma totala a imprumutului contractat de pe piata si numarul obligatiunilor emise cu ocazia lansarii respectivului imprumut, este inscrisa pe titlul aferent imprumutului de stat si exprima nivelul creantei pe care detinatorul inscrisului (in speta, creditorul) o are de incasat de la emitentul acestuia;

2. valoarea reala - exprima suma cu care se tranzactioneaza un titlu pe piata, inainte ca acesta sa ajunga la scadenta; aceasta suma poate sa fie egala, mai mica sau mai mare in raport cu valoarea nominala si se stabileste in functie de cursul la care coteaza la bursa respectivul titlu;

3. cursul - exprima "pretul" cu care se vand si se cumpara 100 de unitati monetare valoare nominala si acesta poate fi al pari (egal cu 100), sub pari (mai mic decat 100) sau supra pari (mai mare decat 100);

4. termenul de rambursare - reprezinta perioada de timp cuprinsa intre momentul subscrierii respectivelor titluri de catre investitori si momentul rascumpararii acestora de catre emitentul lor. Acest indicator mai este cunoscut si sub denumirea de durata de viata a obligatiuni;

5. pretul de emisiune - exprima valoarea la care titlurile in cauza sunt subscrise de catre investitori si care este stabilita de catre emitentul lor anterior operatiunii de plasare a acestora (din acest motiv pretul de emisiune fiind denumit si valoarea de subscriere). In situatiile in care se doreste cresterea atractivitatii imprumutului in cauza, emitentul lor le plaseaza la un curs sub pari, rezultand in acest caz o prima de emisiune, care se exprima ca diferenta intre valoarea nominala a obligatiunii si pretul de emisiune (valoarea de subscriere) si care reprezinta un cost de natura financiara suportat de emitent;

6. cuponul de dobanda - reprezinta fructificarea capitalului plasat in achizitionarea unei obligatiuni (raportat la valoarea nominala a acesteia) si se calculeaza conform formulei: CD=VN*R_d/100, unde R_d este rata nominala anuala a dobanzii. In situatiile in care plata cuponului se realizeaza la intervale mai mici de un an, CD=VN*R_d*n/100*360, unde n reprezinta numarul de zile dintr-un an dupa care se realizeaza plata cuponului de dobanda;

7. pretul de rambursare - reprezinta pretul la care obligatiunile sunt rascumparate de emitentul lor de la detinatorii acestora; in situatiile in care rascumpararea titlurilor se realizeaza la o valoare superioara celei nominale a acestora, apare un cost financiar suplimentar pentru emitent, sub forma primei de rambursare, calculata ca diferenta intre pretul de rambursare si valoarea nominala.

Evaluarea calitatii si eficientei imprumutului obligatar public:

Potentialii investitori pe piata obligatara vor evalua rata de fructificare pe care sa o solicite ca remuneratie pentru fondurile imprumutate emitentilor de obligatiuni, indicator cunoscut sub denumirea generica de randament al obligatiunii. Pornind de la premisa ca dobanda nu constituie singurul venit cu care este remunerat detinatorul de obligatiuni, iar valoarea curenta de piata a unei obligatiuni difera, de regula, de valoarea nominala a acesteia, randamentul obligatiunii se calculeaza in functie de rata de actualizare a fluxurilor viitoare de venituri generate de respectivul titlu, raportata la valoarea curenta de piata a acesteia (pretul de vanzare al obligatiunii la un moment dat) sau la valoarea ei nominala, dupa caz. Avand in vedere aceste considerente, distingem urmatoarele tipuri de randament:

- randamentul nominal (cunoscut si sub denumirea de rata cuponului) - se exprima ca procent din valoarea nominala a unei obligatiuni si se stabileste apriori de catre emitent, anterior plasarii acesteia. Cu ajutorul acestui indicator (rata cuponului) se stabileste valoarea nominala a dobanzii ce revine investitorilor subscriitori ai obligatiunii in cauza;

- randamentul curent (cunoscut si sub denumirea de rata reala a dobanzii) - se exprima in marime procentuala si se stabileste in raport de veniturile obtinute de investitor (valoarea dobanzii nominale), ca urmare a detinerii obligatiunii in cauza, prin raportare la capitalul efectiv investit de acesta pentru achizitionarea obligatiunii (pretul de cumparare al obligatiunii), si nu la valoarea nominala a acesteia. Altfel spus, randamentul curent (rata dobanzii reale) = valoarea dobanzii nominale/pret curent (de tranzactionare, platit la achizitionarea unei obligatiuni)*100;

- randamentul la maturitate - exprima venitul anual oferit de obligatiune, din momentul achizitionarii acesteia si pana la maturitatea ei. Din punct de vedere al formulei matematice se exprima ca un raport intre:

Cupon + (valoarea nominala - pretul curent)/n

-------- ----- ------ ----- ----- --------------

(valoarea nominala + pretul curent)/2,

unde n reprezinta perioada (numarul de ani) pana la scadenta obligatiunii.