Utilitatea indicilor bursieri pe piata de capital

Utilitatea indicilor bursieri pe piata de capital

1 Utilitatea indicilor bursieri in analiza si evaluarea intreprinderilor cotate

Analiza fundamentala a unei actiuni consta in special in calcularea si interpretarea corelata a celor mai importante rate de rentabilitate, indatorare, lichiditate, solvabilitate, precum si a ratelor bursiere. Ratele bursiere sunt considerate expresia finala a performantei de piata a companiilor cotate deoarece acestea incorporeaza informatii privind cursul bursier, dar si informatii financiarcontabile privind rezultatul net al exercitiului, vanzarile pe actiune, dividendul pe actiune, valoarea contabila pe actiune etc.

Luand in considerare importanta si relevanta indicatorilor bursieri pentru aprecierea performantei globale a firmelor cotate am acordat o atentie deosebita in cadrul acestui capitol, prezentarii celor mai importante aspecte privind metodologia de calcul, dar si a continutului informational al acestora. De asemenea in cadrul acestui subcapital am abordat atat avantajele, cat si limitele utilizarii acestor indicatori pentru analiza si evaluarea firmelor cotate romanesti.

Cursul bursier al actiunii reprezinta barometrul performantei globale a unei intreprinderii, recunoscute oficial de catre public pe piata de capital. Dar variatia pretului bursier este determinata nu numai de evolutia rezultatelor economico-financiare ale intreprinderii, ci si de atteptarile investitorilor referitoare la posibilitatile de dezvoltare ale acesteia, de evolutia si perspectivele sectorului de activitate in care functioneaza firma, precum si de tendintele economice nationale si internationale. Factorul cel mai important care stabileste in ultima instanta pretul unei actiuni este raportul dintre cererea si oferta de pe piata de capital. Totusi pe pietele de capital eficiente, performantele economico-financiare ale unei intreprinderi au o contributie hotaratoare asupra nivelului si variatiei cursului bursier al actiunilor acesteia.

Astfel rapoartele financiar-contabile ofera detinatorilor de capital informatii utile privind strategia si politicile firmei, competitivitatea produselor si pozitia sa pe piata, potentialul concurential, competenta si experienta managerilor si a personalului, evolutia cursului bursier al actiunilor, rezultatele economico-financiare trecute etc.

Toate aceste informatii corelate cu o analiza preliminara a starii generale a pietei de capital ofera posibilitatea previzionarii potentialului si a perspectivelor de dezvoltare ale intreprinderii in viitor. Nu trebuie insa exclusa posibilitatea manipularii informatiilor financiar-contabile ale firmei si cea a interpretarii denaturate a acestora de catre conducerea firmei si respectiv, de catre intermediarii financiari de pe piata de capital.

Indicatorii bursieri sunt extrem de utili nu numai pentru procesul investitional curent, in cadrul caruia in functie de valorile comparabile ale acestora se decide daca titlurile financiare sunt subevaluate sau supraevaluate si corespunzator se adopta decizii de cumparare/ vanzare, ci mai ales in evaluarea firmelor sau a participatiilor de actiuni in cadrul firmelor evaluate, conform abordarii pe baza comparatiei de piata.

Calcularea si aprecierea ratelor de piata presupune determinarea prealabila a indicatorilor bursieri la nivel de actiune, precum rezultatul net al exercitiului, vanzarile pe actiune, dividendul pe actiune, valoarea contabila pe actiune etc. Acesti indicatori ca si ratele bursiere prezinta o utilititate deosebita pentru analiza rentabilitatii si riscului plasamentelor de capital, dar fiind exprimati in marime absoluta au un continut informational si o relevanta mai redusa decat ratele bursiere. Acesti indicatori bursieri la nivel de actiune se recomanda a fi utilizati in corelatie directa cu ratele de piata.

Astfel se explica preferinta deosebita a investitorilor si analistilor financiari pentru analiza fundamentala corelata a ratelor financiare si a ratelor bursiere. Similar ratelor financiare traditionale, ratele bursiere se preteaza in special in cazul analizelor sectoriale sau la nivel de piata globala de capital, datorita asigurarii comparabilitatii cu mediile pe sector sau standardele internationale.

Totusi in anumite circumstante, respectiv lipsa de transparenta, denaturarea rezultatelor financiarcontabile ale emitentilor, modificarea frecventa a capitalului social prin cresterea sau diminuarea numarului de actiuni, precum si variabilitatea extrem de ridicata a valorii ratelor de piata, se diminueaza sensibil utilitatea acestora pentru investitori. In aceste conditii se recomanda cu prioritate folosirea indicatorilor bursieri la nivel de actiune, care exprima mai corect performantele firmei.

Cu ocazia prezentarii modelului complex de analiza interna si externa a competitivitatii firmelor cotate am studiat metodologia de calcul si semnificatia celor mai importante rate bursiere utilizate pe plan national si international:

PER (Rata pret bursier la profit pe actiune),

P/S (Rata pret la vanzari pe actiune),

DIVY (Randamentul dividendelor) si

PBV (Rata pret bursier la valoare contabila pe actiune).

Aparent aceste rate de piata sunt usor de calculat, respectiv se utilizeaza cursul bursier curent sau mediu pe diverse perioade, dar pentru exprimarea celorlalte elemente care intervin in calcul, se pot lua valori precedente, curente sau previzionate.

Modalitatea de calcul a acestor indicatori depinde de datele financiar-contabile existente, de previziunile analistilor, precum si de necesitatile investitorilor. In plus, interpretarea acestora nu este deloc simpla, ci presupune o analiza corelata a tuturor rezultatelor financiar-contabile ale firmei, precum si a evolutiilor medii la nivelul sectorului economic si a intregii piete de capital.

De exemplu, PER este considerat cel mai folosit dintre toti indicatorii de piata, dar in acelasi timp exista frecvent pericolul interpretarii eronate a acestuia. Astfel, se poate determina un PER anterior pe baza datelor din exercitiul financiar precedent, un PER curent pe baza datelor din perioada curenta, precum si un PER previzionat pe baza estimarilor.

Pe pietele de capital dezvoltate, de asemenea, se vehiculeaza informatii privind nivelul decalat al PER, care secalculeaza nu pe baza ultimului profit net anual sau trimestrial raportat, ci pe baza profitului net cel mai recent, inregistrat in ultimele 12 luni calendaristice.

Unii investitori considera ca PER poate reflecta performantele unei firmei numai pe baza comparatiei cu valorile acestuia pe sector sau fata de media pe piata de capital respectiva. Astfel acestia apreciaza in mod gresit ca actiunile cu un PER mai mare decat media pe sector sunt supraevaluate, si din contra cele cu PER mai mic decat media sunt subevaluate, fara a lua in considerare evolutia performantelor economico-financiare ale firmei, care contribuie decisiv la determinarea pretului bursier al actiunii respective. In plus, valoarea acestui indicator este influentata de politicile si tehnicile contabile utilizate, precum si de practica de " cosmetizare " a rezultatelor de catre managementul societatii.

Practica tarilor cu piete de capital dezvoltate a demonstrat ca, in general, PER ia valori intre 15-25, si chiar mai scazute in cazul economiilor inflationiste.

Cu siguranta ca interpretarea valorii acestui indicator depinde de modalitatea de calcul. Cercetarile statistice efectuate pe piata americana de capital, reflecta faptul ca PER curent este mai mare decat cel anterior, iar PER anterior este mai mare decat cel previzionat, deoarece se estimeaza ca profiturile viitoare vor fi mai mari decat cele anterioare. Se poate concluziona ca o valoare mare sau mica a PER nu semnifica intotdeauna faptul ca actiunea respectiva este supraevaluata sau subevaluata.

Luand in considerare modelele de evaluare a actiunilor pentru crestere constanta sau diferentiata pe stadii3, valoarea acestui indicator este influentata de rata de distribuire a dividendelor, respectiv de rata de rentabilitate financiara, de rata de crestere atteptata de investitori si de riscul asociat acestei intreprinderi, adica de diferenta dintre costul capitalului si rata de crestere. Rezulta ca PER creste pe masura ce rata de distribuire a dividendelor si rata de rentabilitate financiara cresc, si invers. De asemenea, PER scade ca urmare a majorarii riscului asociat acestei actiuni si a unui potential de crestere ridicat.

Aprecierea corecta a valorii indicatorului PER presupune analiza prealabila a evolutiei profitului net pe actiune (in engl. EPS - earnings per share). Trendul acestui indicator exprima potentialul de crestere curent si viitor al firmei. Ca si in cazul PER, se pot determina valorile precedente, curente si previzionate ale acestui indicator. De asemenea, o tendinta relativ constanta a EPS semnifica o probabilitate ridicata de a se mentine, deci un risc scazut, ceea ce determina o valoare ridicata a PER. Daca insa se anticipeaza o crestere a profiturilor, are loc o crestere a cursului bursier inainte de realizarea acestora, si de regula se inregistreaza concomitent o crestere a PER.

De asemenea, se impune in acelasi timp o analiza corelata a dinamicii profitului pe actiune cu cea a indicatorului vanzari pe actiune (in engl. Sales per share). Trendul pozitiv al ambilor indicatori reflecta o crestere sanatoasa, majorarea vanzarilor, si implicit imbunatatirea situatiei financiare, deci in general un semn clar al dezvoltarii activitatii firmei. Din contra, scaderea EPS-ului pe seama scaderii numaratorului indica o degradare a rentabilitatii intreprinderii. In mod obligatoriu se impune si studiul evolutiei numarului de actiuni ordinare emise si aflate in circulatie. Exista posibilitatea scaderii EPS-ului ca urmare a transformarii unor titluri de valori convertibile (obligatiuni sau actiuni preferentiale) in actiuni ordinare, in conditiile cresterii sau mentinerii constante a profiturilor, ceea ce nu semnifica automat inrautatirea rezultatelor firmei.

Ca si PER, indicatorul EPS poate fi influentat de politicile si tehnicile contabile practicate de intreprindere. Diferitele metode de amortizare a activelor sau metode de evaluare a stocurilor conduc la profituri nete pe actiune mari, si implicit la valori ridicate ale PER. De asemenea, prin politica de provizioane a firmei, profiturile contabile obtinute de firmele cotate pot fi manipulate de catre managementul firmei. Astfel, pentru asigurarea comparabilitatii intre firme sau la nivel de sector sunt necesare anumite ajustari ale profiturilor contabile, care nu sunt intotdeauna la  indemana analistilor financiari sau a investitorilor. Deci principalul dezavantaj al PER este conditionarea folosirii lui de existenta profiturilor contabile usor modificabile prin politicile si practicile contabile ale firmelor cotate.

In Romania, indicatorii bursieri principali sunt calculati si publicati periodic pentru firmele cotate la BVB, precum si mediile acestora la nivelul sectoarelor economice. Nivelul mediu al acestora este relativ rezonabil pe sectoare deoarece firmele cotate pe piata bursiera au in general performante comparabile. Metodologic, PER si alti indicatori se calculeaza pe baza ultimului profit anual net raportat si a pretului curent al actiunilor, ceea ce genereaza inevitabil in conditii de inflatie ridicata, o subapreciere a valorii acestora si implicit diminuarea relevantei acestor indicatori pentru eventuale analize sau evaluarii de firme cotate prin metoda comparatiei.

Alta rata bursiera foarte utila pentru analiza performantelor de piata a firmelor cotate este PBV (Rata pret bursier la valoare contabila pe actiune). Acest indicator permite aprecierea relativa a decalajului dintre valoarea contabila si valoarea de piata a intreprinderii. PBV este extrem de util mai ales in cazul intreprinderilor cu pierderi, pentru care calculul PER-ului nu este justificata de valloare negativa. Totusi, PBV devine inutil in cazul firmelor cu capital propriu negativ ca urmare a pierderilor succesive inregistrate. Conform modelului Gordon-Shapiro de evaluare a actiunilor, valoarea acestui indicator este determinata de rata rentabilitatii financiare, rata de distribuire a dividendelor, riscul asociat firmei, precum si rata de crestere a profitului.

De regula, PBV creste atunci cand creste rentabilitatea capitalului propriu, rata de distribuire a dividendelor se majoreaza sau ramane constanta, riscul scade si rata de crestere a profitului se marette. Exista deci o relatie directa intre rata pret pe valoare contabila si rentabilitatea financiara sau castigul actionarilor (diferenta dintre rentabilitatea financiara si costul capitalului propriu).

Astfel, se considera ca actiunile sunt subevaluate cand au un pret pe valoare contabila mic si un castig al actionarilor mare, si actiunile sunt supraevaluate cand au un pret mare pe valoare contabila, dar un castig mic al actionarilor. De regula, o valoare scazuta a castigului actionarilor determina o valoare mica a pretului pe valoare contabila si invers.

Totusi, aprecierea corecta a valorii PBV pentru o anumita intreprindere presupune compararea cu media pe sector si chiar cu media la nivelul intregii piete de capital. Este cunoscut faptul ca PBV este specific fiecarui sector, avand o valoare mica in cadrul sectoarelor puternic capitalizate (industria metalurgica, industria constructoare de masini, aeronautica etc.), si un nivel ridicat in cazul sectoarelor unde activele necorporale sunt nesemnificative ca valoare, cum ar fi consultanta, software, tehnologii noi etc. Astfel, un PBV inferior mediei sectorului sau pietei de capital este interpretat ca un semnal de subevaluare si implicit de cumparare a actiunilor, iar un nivel ridicat al acestui indicator comparativ cu media sectoriala sau a pietei poate indica o supraevaluare a titlului.

Randamentul dividendelor (DIVY) caracterizeaza eficienta plasamentului intr-un titlu de valoare. Acest indicator este important mai ales pentru investitorii care urmaresc venituri constante ridicate si relativ sigure, deci cu risc scazut. De asemenea, acest indicator se poate calcula in functie de valorile precedente sau previzionate. Cu siguranta politica de dividende a unei intreprinderi influenteaza cursul bursier al actiunii, fapt demonstrat matematic de modelul Gordon-Shapiro. In plus, Gordon considera ca nu doar marimea fluxului de dividende conteaza pentru investitori, ci sI stabilitatea politicii de dividende a firmei.

O politica stabila de dividend confera siguranta investitorilor, deci un risc redus, ceea asigura un plus de atractivitate plasamentului de capital. Astfel se explica preferinta investitorilor pentru acele societati profitabile care acorda dividende relativ ridicate si au o politica stabila de dividende, denumite simbolic "blue-chips" pe pietele internationale de capital.

In Romania, societatile cotate la categoria I pe piata bursiera sunt considerate drept companii de tip " bluechips", desi nu toate acorda dividende actionarilor. Interpretarea acestui indicator trebuie corelata cu evolutia profitului pe actiune si a PER.

Cresterea continua a valorii acestui indicator concomitent cu cresterea profiturilor este un semnal pozitiv. Din contra, majorarea ratei de distribuire a dividendelor in conditiile scaderii sau mentinerii constante a profitului poate conduce in viitor la diminuarea potentialului investitional al firmei. Unii analisti de asemenea, considera un nivel scazut al dividendului pe actiune ca un semnal favorabil al orientarii fondurilor catre diverse proiecte de dezvoltare, deci un moment prielnic de cumparare a actiunii respective.

Rata P/S (Rata pret bursier la vanzari pe actiune) este un indicator utilizat in special in cazul intreprinderilor cu pierderi sau in faza de lansare si crestere, sau pentru firme din domenii noi, pentru care nu se pot calcula indicatorii PER, EPS sau DIVY. Pe baza rezultatelor obtinute cu ocazia studiului privind relevanta informatiilor financiar-contabile asupra performantelor firmelor romanesti cotate, consideram ca indicatorul P/S are o relevanta ridicata in cazul economiilor in curs de dezvoltate, instabile, precum Romania, ca urmare a volatilitatii mai scazute a veniturilor comparativ cu cea a profiturilor.

De asemenea, acest indicator bursier prezinta avantajul unei sensibilitati mai reduse la politicile si tehnicile contabile utilizate, care uneori pot denatura profitul real, precum si imposibilitatea manipularii rezultatelor de catre manageri, ceea ce ii confera o credibilitate mai mare in randul investitorilor. Consideram ca pentru a evita anumite concluzii eronate privind nivelul si evolutia ratelor bursiere prezentate anterior trebuie realizata analiza corelata a acestor indicatori, precum si a studiului corelatiilor cu variabilele fundamentale ale firmei studiate.

Pe plan international se mai utilizeaza de asemenea, si alti indicatori bursieri, cum ar fi veniturile din vanzarile pe actiune, veniturile din vanzarile pe actiune la pret bursier, randamentul castigurilor (inversul PER), PEG (raportul dintre PER si o rata de crestere a profitului pe actiune).

Acest ultim indicator ofera informatii privind corectitudinea evaluarii de catre piata a titlului respectiv. Daca valoarea acestuia este 1 se apreciaza ca actiunea este evaluata corect, daca PEG este mai mic decat 1 rezulta ca titlul este subevaluat . Din contra, daca PEG este mai mare decat 1 inseamna ca potentialul sau de crestere este mai mic decat PER si acest indicator este mai mare decat media pe piata, rezulta ca actiunea este supraevaluata.

Desi rezultatele studiului efectuat privind relevanta informatiilor financiare-contabile asupra performantelor de piata ale firmelor cotate romanesti in perioada 1996-2000 au demonstrat ca nu exista legaturi puternice intre ratele financiare clasice si ratele bursiere, dar s-a remarcat ca unii indicatori bursieri la nivel de actiune au influentat relativ puternic cursul bursier. Acest fapt nu demonstreaza inutilitatea acestui tip de analize fundamentale complexe, ci doar relevanta redusa a ratelor financiare traditionale la adoptarea deciziilor de investire-dezinvestire ca urmare a calitatii reduse a informatiilor financiar-contabile, lipsei de transparenta a emitentilor, intarzierea in furnizarea de informatii investitorilor sau pur si simplu, existenta altor motivatii puternice pentru achizitia unor firme aparent neprofitabile de catre investitori importanti.

Diversele cercetari efectuate la nivelul pietei de capital romanesti pentru aprecierea competitivitatii anumitor firme, grupuri de firme sau sectoare conduc la rezultate contradictorii privind problematica abordata anterior. Unele studii demonstreaza ca in procesul de cumpararevanzare de actiuni, investitorii iau in considerare atat evolutiile performantelor de piata ale firmei in raport cu sectorul de activitate si cu trendul pietei, cat si pe cele ale indicatorilo financiari traditionali. Alte analize la nivel de grupe de firme sau sectoare economice, dimpotriva neaga importanta analizei corelate a indicatorilor financiari clasici si a celor bursieri. Astfel, in conditii de normalitate, cursul bursier incorporeaza in mare masura informatiile privind performantele financiare si nonfinanciare ale emitentilor care nu pot fi apreciate fara aportul considerabil al analistilor financiari.

In concluzie, consideram oportun demersul investitorilor, analistilor financiari si al altor utilizatori de informatie, de a aprecia performanta globala a unei intreprinderi pe baza analizei corelate a indicatorilor de piata si a celor economico-financiari traditionali. Indicatorii bursieri cuantifica recunoasterea oficiala a performantei globale a firmei de catre toti participantii de pe piata de capital, chiar si in cazul pietelor emergente si in conditiile unei economii inflationiste.