Costul finantarii in firma moderna

Costul finantarii in firma moderna

Modul in care compania isi finanteaza activitatea si proiectele de investitii pe care le realizeaza are implicatii foarte importante asupra costului finantarii pe care ea il suporta. Daca o firma este finantata integral prin capital propriu, atunci proprietarii sau actionarii sai detin toate activele de care firma dispune si sunt indreptatiti sa primeasca toate fluxurile de numerar pe care activitatea firmei le genereaza. In acest caz, rata castigului pe care acestia o vor cere pentru sumele de bani investite in firma va fi egala cu costul capitalului firmei. In cazul in care firma apeleaza la capital de imprumut, fiecare tip de capital de imprumut are asociate riscuri diferite si, prin urmare, investitorii dispusi sa finanteze firma prin astfel de modalitati vor cere rate ale castigului mai mari, tocmai pentru a recompensa riscurile mai mari pe care si le asuma. In aceste situatii, costul capitalului firmei va fi calculat ca o medie a costurilor diferitelor modalitati de finantare. Acest cost al capitalului este folosit apoi de firma pentru a evalua proiectele de investitii care au acelasi grad de risc cu riscul firmei.

Costul capitalului pentru Prodoc S.A.

Compania Prodoc S.A. a fost infiintata in anul 1995 si are ca obiect de activitate producerea de recipiente din mase plastice si materiale neferoase folosite pentru stocarea produselor solide si lichide. Compania a fost prima pe piata care a realizat aceste tipuri de produse, astfel ca a devenit foarte repede profitabila. Anul trecut, firma a inregistrat o rata a profitului raportata la activele totale de 25%. Firma vizeaza un proiect de extindere a liniei de productie prezente; expansiunea dorita urmeaza sa coste 300 000 lei si se asteapta ca ea sa genereze, conform anticiparilor realizate, un flux de numerar perpetuu de 45 000 lei anual. Prin urmare, rata castigului anticipata este de 0,45/3 = 0,15 sau 15%, mult mai mica decat profitabilitatea firmei masurata in functie de valoarea activelor existente. Totusi, o data ce noul proiect va incepe sa functioneze, riscul sau nu va fi mai mare decat riscul afacerilor existente ale companiei. In cazul in care costul capitalului ar fi mai mic decat castigul asteptat, de 15%, expansiunea ar reprezenta o afacere buna si ar genera o valoare actualizata neta pozitiva pentru firma si, implicit, pentru actionarii sai. Daca Prodoc S.A. se finanteaza numai prin capital propriu, emitand actiuni, castigul cerut de investitorii care cumpara actiunile firmei reprezinta costul capitalului. In acest caz avem:

Valoare afacerii = Valoarea actiunilor

Riscul afacerii = Riscul actiunilor

Rata castigului pentru afacere = Rata castigului pentru actiuni

Rata castigului ceruta de investitori pentru investirea in afacere = Rata castigului ceruta de investitori pentru actiunile firmei

Din nefericire, insa, Prodoc se imprumutase considerabil in anii anteriori si, de asemenea, extinderea propusa a firmei urma sa necesite finantare prin capital de imprumut. Drept urmare, trebuie sa analizam structura de capital a firmei. Prodoc e emis in trecut un numar de 2,265 milioane actiuni, care se vand in prezent la un pret de 2 lei bucata. Prin urmare, actionarii firmei evaluau capitalul propriu al companiei Prodoc la 2 lei x 2,265 milioane actiuni = 4,53 milioane lei. De asemenea, compania emisese obligatiuni care aveau o valoare de piata de 1,94 milioane lei. Drept consecinta, valoarea de piata a capitalului propriu si a celui de imprumut al companiei este de 4,53 milioane + 1,94 milioane = 6,47 milioane lei. Din acest total, capitalul propriu are o pondere de 70%, iar capitalul de imprumut o pondere de 30%. Aceasta inseamna:

Valoare afacerii = Valoarea activelor financiare emise de firma - actiuni si obligatiuni

Riscul afacerii = Riscul actiunilor si obligatiunilor emise de firma

Rata castigului pentru afacere = Rata castigului combinata pentru actiuni si obligatiuni

Rata castigului ceruta de investitori pentru investirea in afacere = Rata castigului ceruta de investitori pentru actiunile si obligatiunile firmei

Putem presupune ca firma este un portofoliu format din actiuni si obligatiuni, cele doua componente avand proportii diferite in totalul portofoliului.

Rata castigului pentru portofoliu = (Rata castigului pentru capitalul propriu x Ponderea capitalului propriu in capitalul total) + (Rata castigului pentru capitalul de imprumut x Ponderea capitalului de imprumut in capitalul total)

Stim ca rata castigului pentru obligatiunile firmei este de 8%, iar investitorii cer o rata a castigului de 14%. Prin urmare, portofoliul nostru va avea o rata a castigului egala cu 12,2%. Costul capitalului pentru firma trebuie sa fie egal cu media castigurilor pentru capitalul propriu si cel de imprumut, insa ponderata cu proportia celor doua modalitati de finantare in totalul capitalului folosit. Insa trebuie sa avem in vedere faptul ca dobanda este deductibila din punct de vedere fiscal. Daca Prodoc plateste 1 leu drept dobanda, profitul impozabil este redus cu 1 leu, iar impozitele pe care firma trebuie sa le plateasca se reduc cu 16% (cota de impozitare). Prin urmare, costul net al capitalului de imprumut al firmei este de numai 0,84 lei. Astfel, costul capitalului de imprumut nu este de 8%, ci de 0,84 x 0,08 = 6,72%. Acum putem calcula costul capitalului firmei, denumit costul mediu ponderat al capitalului (CMPC): (30% x 6,72%) + (70% x 14%) = 11,8%.

Calcularea costului mediu ponderat al capitalului

Costul capitalului pentru o companie reprezinta costul capitalului pentru activele existente ale firmei si este folosit pentru evaluarea noilor active (proiecte de investitii) care au acelasi grad de risc cu cele deja existente.

Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta o modalitate de estimare a costului capitalului pentru o firma si incorporeaza si o ajustare pentru faptul ca firma se afla in pozitia de a realiza anumite economii atunci cand se finanteaza prin capital de imprumut.

Calcularea costului capitalului pentru o firma care se finanteaza numai prin capital propriu este un procedeu simplu. De exemplu, managerul financiar al firmei poate calcula rata castigului pentru actiunile emise de firma, care reprezinta rata castigului pe care investitorii o cer pentru a investi in activele si operatiunile curente ale firmei. Totusi, cea mai mare parte a companiilor se finanteaza si prin folosirea capitalului de imprumut. Costul capitalului pentru o companie reprezinta o medie aritmetica ponderata a castigurilor cerute de investitorii care cumpara actiunile si obligatiunile emise de firma. Aceasta medie ponderata este echivalenta cu rata asteptata a castigului pe care o cer investitorii pentru cumpararea unui portofoliu format din activele financiare emise de firma.

Daca revenim la exemplul anterior privind firma Prodoc, observam ca actionarii firmei doresc o rata a castigului de 14% si drept urmare, pentru a-i satisface pe actionari, firma are nevoie de un venit anual suplimentar egal cu x E = 14% x 4,53 milioane = 0,6342 milioane lei. Creditorii firmei doresc si ei o rata a castigului de 8%, deci firma va trebui sa plateasca o dobanda in valoare de x D = 8% x 1,94 milioane = 0,1552 milioane lei. Pentru a-i satisface atat pe actionari, cat si pe creditori, Prodoc are nevoie sa castige in fiecare an 0,7894 milioane lei. Venitul total cerut de creditori si actionari la un loc este egal cu (x D) + (x E). Valoarea totala a investitiilor existente ale actionarilor si creditorilor in firma este egala cu V. Astfel, pentru a calcula castigul cerut de investitia in activele firmei, notat cu , vom imparti venitul cu valoarea investitiei: == 12,2%.

Costul capitalului pentru o firma este rata asteptata a castigului pe care investitorii o cer din partea activelor si operatiunilor companiei. Costul capitalului trebuie sa se bazeze pe ceea ce investitorii sunt dispusi sa plateasca in prezent pentru activele financiare emise de firma si, prin urmare, calcularea sa trebuie sa se realizeze plecand de la valorile curente, de piata, ale acestor active financiare. Valorile de piata ale activelor financiare difera, de obicei, de valorile inregistrate in bilantul contabil al firmei. Valorile contabile, desi folositoare pentru multe alte scopuri si calcule, masoara numai rezultatele istorice ale firmei. Prin urmare, costul capitalului firmei trebuie calculat in functie de valorile de piata ale capitalului imprumutat, ale capitalului propriu si de ponderile acestora in valoarea totala a capitalului firmei.

In realitate, impozitele sunt importante, deoarece platile de dobanzi la creditele angajate de orice companie sunt deductibile din profit, inainte ca acesta sa fie supus impozitarii. Putem sa deducem urmatoarea formula: Costul dupa impozitare al capitalului de imprumut = Costul inainte de impozitare x (1 - T) = x (1 - T). Pentru orice firma supusa impozitarii, costul capitalului va fi calculat astfel: Costul capitalului = unde T reprezinta cota de impozitare.

Avand in vedere faptul ca investitia initiala este de 300 000 lei si urmeaza sa genereze fluxuri anuale de 45 000 lei, valoarea actualizata neta a proiectului va fi determinata la o rata de actualizare egala cu 11,8%: VAN = -300 000 + Punctele de la sfarsitul formulei arata faptul ca proiectul genereaza fluxuri de numerar in mod perpetuu. In cazul in care un proiect are fluxuri de numerar ce apar in fiecare an, pe termen nedefinit, valoarea actualizata neta a acestor fluxuri de numerar este data de formula: VA = unde FN reprezinta fluxul de numerar anual si perpetuu, iar r este rata de actualizare. Pentru proiectul firmei Prodoc, valoarea actualizata a fluxurilor de numerar generate va fi 45 000/0,118 = 381 356 lei. Astfel, proiectul de expansiune pe care Prodoc doreste sa-l realizeze va adauga suma neta de 381 356 lei la valoarea firmei. Orice proiect care furnizeaza o rata a castigului mai mare de 11,8% va avea o valoare actualizata neta pozitiva, presupunand ca proiectul are acelasi risc si acelasi mod de finantare ca si afacerile curente ale companiei Prodoc. Un proiect care are o rata a castigului de exact 11,8% va fi "pe muchie": nu aduc nimic in plus fata de rata ceruta a castigului.

Daca un proiect are o valoare actualizata neta egala cu zero, atunci cand fluxurile de numerar asteptate sunt actualizate la costul capitalului inseamna ca fluxurile de numerar ale proiectului sunt suficiente pentru a oferi creditorilor si actionarilor ratele castigului pe care le cer in urma realizarii investitiei. Prin urmare, orice proiect cu VAN mai mare ca zero va oferi actionarilor o rata a castigului mai mare decat cea ceruta.

In momentul in care trebuie sa determinam costul capitalului, primul pas pe care trebuie sa-l facem este acela de analizare a structurii de capital a firmei. De obicei, managerii financiari incep prin a studia rapoartele financiare ale firmei - in special bilantul contabil - care arata valoarea contabila a capitalului propriu si a capitalului de imprumut. Problema este aceea ca determinarea costului corect al capitalului presupune folosirea valorilor de piata ale capitalului propriu si de imprumut. Sa luam exemplul unei companii care prezinta urmatoarele date:

Conform rapoartelor financiare capitalul propriu este de 40 000 lei, iar cel imprumutat tot 40 000 lei. Valorile din tabel sunt valori contabile. Cateodata, diferentele dintre valorile contabile si valorile de piata ale capitalului folosit de firma sunt neglijabile. Cel mai bun exemplu in acest sens este dat de creditele bancare. De cele mai multe ori, managerii financiari sunt dispusi sa accepte valoarea contabila a unui credit bancar drept o aproximare corecta a valorii sale de piata. In cazul obligatiunilor pe termen lung, ratele dobanzilor au crescut la 9%. Valoarea contabila a obligatiunilor emise de firma este calculata actualizand la momentul prezent toate platile pe care firma urmeaza sa le faca, folosind ca rata de actualizare rata dobanzii de 8%, astfel:

VA = lei. Valoarea de piata a creditului obligatar se determina folosind ca rata de actualizare rata curenta a dobanzii pe piata: VA = lei.

O valoare de piata mai mica decat cea contabila a unui credit va arata ca firma este avantajata de modificarea ratelor dobanzii pe piata. O valoare de piata mai mare decat cea contabila a unui credit va arata ca firma este dezavantajata de modificarea ratelor dobanzilor pe piata.

Adevaratele erori si probleme sunt asociate, insa, folosirii valorii contabile a capitalului propriu in locul valorii sale de piata. Suma de 40 000 lei masoara valoarea totala a fondurilor pe care firma le-a obtinut de la actionari in trecut sau pe care le-a retinut din profituri si le-a reinvestit in contul lor. In prezent, o actiune a firmei se vinde la bursa la un pret de 6 lei. Prin urmare, valoarea de piata a actiunilor emise de firma este de 10 000 x 6 lei = 60 000 lei. Acest lucru se datoreaza perspectivelor bune ale firmei, constatate de investitori. Acum putem evidentia structura de capital a firmei, folosind insa valorile de piata ale capitalului propriu si de imprumut:

Putem observa ca ponderea capitalului de imprumut in totalul capitalului folosit este de 30%, in timp ce capitalul propriu reprezinta 70%. Acestea sunt ponderile care trebuie folosite la calcularea costului capitalului firmei.

Calcularea ratelor cerute ale castigului

Pentru a determina costul capitalului pentru orice firma, avem nevoie de doua elemente:

• Ponderile capitalului de imprumut si, respectiv, ale capitalului propriu in totalul capitalului folosit de firma;
• Ratele castigului cerute de catre investitorii in activele financiare emise de firma - actiuni si obligatiuni.

a) Calcularea ratei cerute a castigului pentru obligatiuni

Rata ceruta a castigului pentru investitiile in obligatiuni este data de rata interna de rentabilitate a emisiunii de obligatiuni, calculata in functie de platile ramase de efectuat de catre firma pana la scadenta si de pretul curent pe care investitorii sunt dispusi sa-l plateasca pentru obligatiunile firmei.

Daca ne intoarcem la exemplul anterior, putem determina rata interna de rentabilitate pentru aceasta emisiune de obligatiuni astfel:

18 570 =   => RIR = 9%

Prin urmare, atata vreme cat compania nu da semne ca falimentul ei este aproape, aceasta este rata castigului pe care investitorii se asteapta sa o obtina din detinerea obligatiunilor respective. Daca exista, insa, sanse ca firma sa nu fie apta sa ramburseze datoria creditorilor, rata interna de rentabilitate de 9% reprezinta situatia cea mai favorabila care poate surveni, din perspectiva investitorilor, iar rata asteptata a castigului pentru detinerea de obligatiuni va fi mai mica de 9%.

b) Calcularea ratei cerute a castigului pentru actiuni

In ceea ce priveste calcularea acestei rate cerute a castigului, managerii financiari au la dispozitie, in teorie, mai multe posibilitati, insa unele dintre acestea nu pot fi aplicate mediului romanesc de afaceri.

Veniturile pe care le primeste detinatorul unei actiuni imbraca intotdeauna doua forme: veniturile in numerar din dividende si castigul/pierderea de capital. De obicei, investitorii se asteapta sa obtina cel putin o parte din fiecare dintre aceste venituri. Sa presupunem ca pretul curent de piata al unei actiuni este , pretul asteptat de peste un an este , iar dividendul pe actiune pe care se asteapta sa-l obtina un investitor este . Presupunem ca dividendele sunt platite o data pe an si ca dividendul urmator va fi platit peste un an. Rata castigului pe care investitorii se asteapta sa o obtina prin achizitionarea acestei actiuni pe parcursul anului urmator, pe care o vom nota cu r, este calculata prin adunarea dividendului asteptat pe actiune, , la cresterea asteptata a pretului actiunii (-), totul impartit la pretul actiunii la inceputul anului:

r =

Rata asteptata a castigului = Rata asteptata a dividendului + Castigul de capital asteptat

Desigur, castigul efectiv pe care investitorii il vor obtine de pe urma achizitionarii unei actiuni poate fi mai mare sau mai mic decat cel asteptat, dar acest lucru nu poate fi cunoscut de investitori in momentul cumpararii actiunii. Niciodata nu trebuie sa confundam rata asteptata a castigului cu rata efectiva a castigului.

De asemenea, putem calcula valoarea de piata a unei actiuni in functie de anticiparile investitorilor cu privire la dividendele pe care o actiune le va aduce in viitor si la pretul actiunii in viitor, pe de-o parte, si de castigul asteptat oferit de investirea in actiuni care au acelasi risc, r. Aceasta valoare de piata reprezinta valoarea prezenta a fluxurilor de numerar pe care actiunea le va oferi cumparatorului sau. Astfel, pretul curent al actiunii , este egal cu:

=

De unde stim ca pretul astfel determinat este pretul corect de astazi pentru o actiune a firmei respective? Pentru ca nici un alt pret nu ar "supravietui" pe o piata de capital concurentiala. Daca pretul curent al actiunii ar fi mai mare decat , rata asteptata a castigului va fi mai mica decat cea furnizata de actiunile cu risc similar. Prin urmare, investitorii vor renunta la investitia in actiunile firmei respective si o vor inlocui cu investitia in alte actiuni sau obligatiuni. Drept consecinta, pretul de piata al unei actiuni va fi "fortat" sa coboare pana atinge nivelul de . In cazul in care pretul curent al actiunii ar fi mai mic decat , rata asteptata a castigului va fi mai mare decat cea oferita de actiunile cu risc similar. Toata lumea se va grabi sa cumpere actiunile firmei respective, ceea ce va determina o crestere a pretului curent pana la nivelul de .

Atunci cand o actiune este evaluata corect, adica pretul sau curent este egal cu valoarea prezenta a fluxurilor de numerar pe care ea le aduce in viitor, rata asteptata a castigului pentru investitia in acea actiune este egala cu rata castigului pe care investitorii o cer pentru a investi in actiune.

O consecinta importanta a acestui principiu este urmatoarea: la orice moment de timp, toate activele financiare care au acelasi grad de risc sunt evaluate astfel incat sa ofere aceeasi rata asteptata a castigului. Aceasta este o caracteristica fundamentala a preturilor pe orice piata de capital care functioneaza bine.

Anticiparea preturilor viitoare ale actiunilor nu este un lucru usor. De aceea, putem utiliza un alt model de evaluare - prin dividende, in cazul caruia valoarea unei actiuni din prezent se exprima ca valoarea prezenta a tuturor dividendelor anticipate a fi platite de companie actionarilor sai, fara referire la pretul viitor al actiunii. Modelul de evaluare a unei actiuni prin dividendele pe care ea le aduce: = valoarea prezenta a (Div, Div, Div,.., Div) =

Dividendele situate mult prea departe in timp nu vor avea valori prezente semnificative. Cea mai mare parte a valorii prezente a unei companii provine din considerarea dividendelor care urmeaza sa fie platite pe parcursul duratei de viata normale a unei persoane obisnuite. Daca notam orizontul de timp care ne intereseaza cu T, modelul de evaluare a actiunilor prin dividende va arata astfel: = unde reprezinta pretul la care actiunea va fi vanduta in final.

Valoarea unei actiuni este egala cu valoarea prezenta a dividendelor pe care firma emitenta le va plati pe parcursul unui anumit orizont de timp, la care se adauga valoarea prezenta a pretului asteptat al actiunii la sfarsitul orizontului de timp considerat.

Aplicarea modelului de evaluare prin dividende necesita o anticipare a dividendelor platite de companie in fiecare an din viitor, ceea ce ridica anumite probleme pentru actiunile care au durate de viata nelimitate. Se poate folosi, insa, o simplificare, care permite reducerea timpului alocat estimarii dividendelor. O simplificare ce este destul de apropiata de realitate are in vedere anticiparea unei cresteri a dividendelor cu o rata constanta pe parcursul unei perioade de timp nedefinite. Astfel, daca dividendele cresc intr-un ritm constant, nu mai este nevoie sa estimam fiecare dividend din viitor, ci doar dividendul care urmeaza sa fie platit de firma anul viitor, plus rata de crestere a acestui dividend. Daca introducem aceste anticipari in modelul de evaluare prin dividende, vom avea: =

Desi avem de-a face cu un numar infinit de termeni, fiecare dintre ei este mai mic decat precedentul atata vreme cat rata de crestere a dividendului, g, este mai mica decat rata de actualizare, r. Suma de mai sus poate fi scrisa astfel: =. Aceasta formula este denumita modelul de evaluare prin dividende avand crestere constanta.

Pe pietele care functioneaza bine, actiunile care au acelasi risc vor fi evaluate astfel incat sa ofere aceeasi rata asteptata a castigului. Pentru a obtine rata asteptata a castigului, r, din modelul de evaluare prin dividende, rearanjam termenii si obtinem: r = + g.

Rata asteptata a castigului = Rata dividendului + Rata de crestere

Interpretarea si utilizarea costului capitalului pentru o firma

Costul capitalului pentru o firma, calculat ca un cost mediu ponderat al capitalului (CMPC) are cateva proprietati interesante, care se reflecta in modul sau de utilizare:

1. Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta rata castigului pe care firma se asteapta sa o obtina de pe urma investitiilor sale de risc mediu, cu scopul de a oferi un castig asteptat corect detinatorilor activelor financiare emise de firma.

2. Costul mediu ponderat al capitalului trebuie folosit pentru evaluarea noilor active si investitii ale firmei care au acelasi grad de risc cu cele deja existente si care nu modifica gradul de indatorare al firmei.

3. Foarte strict, costul mediu ponderat al capitalului reprezinta rata de actualizare adecvata numai pentru un proiect de investitii care reprezinta o "clona" a afacerilor existente ale firmei.

4. Adeseori, costul mediu ponderat al capitalului este folosit ca o rata de actualizare de prag a firmei, ajustata in sus, pentru proiecte deosebit de riscante, si in jos, pentru proiecte mai putin riscante.

Unul dintre pericolele la care modul de calculare a costului mediu ponderat al capitalului expune managerii financiari, consta in realizarea de erori logice. Exista doua costuri ale finantarii prin capital de imprumut. Costul vizibil este rata dobanzii pe care o cer creditorii. Costul "ascuns" reprezinta cresterea costului finantarii prin capital propriu ca urmare a maririi gradului de indatorare al firmei si a cresterii riscului sau.

Este foarte important sa retinem urmatoarele lucruri:

1. Costul mediu ponderat al capitalului este rata de actualizare corecta pentru proiectele de investitii care au acelasi risc cu riscul curent al firmei.

2. Costul mediu ponderat al capitalului reprezinta rata castigului pe care o companie trebuie sa o obtina dupa luarea in calcul a impozitarii, cu scopul de a-i satisface pe investitorii care detin active financiare emise de firma.

3. Daca firma isi mareste gradul de indatorare, atunci atat datoria, cat si actiunile sale vor deveni mai riscante. Astfel, creditorii si actionarii firmei vor cere o rata a castigului mai mare pentru a fi compensati pentru riscurile mai mari pe care si le asuma.