Titlurile derivate

Titlurile derivate

Instrumentele financiare derivate sunt instrumente negociabile sau standardizate care confera operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzactionarea activului suport. Se prezinta sub forma optiunilor si a contractelor la termen (forward si futures).

l Contractele futures

1.1. Definire

Un contract futures reprezinta acordul de vointa dintre un vanzator si un cumparator, prin care vanzatorul, numit 'short', se angajeaza sa livreze cumparatorului, numit 'long', o anumita marfa, cu cantitatea si calitatea specificate, la o data fixata in viitor si la un pret stabilit in momentul semnarii contractului.

Contractele futures sunt deci un tip de contracte cu livrare amanata. Contractele forward si contractele de optiuni presupun, de asemenea, efectuarea / acceptarea livrarii marfii la o data in viitor. Contractele de optiuni impun o obligatie doar asupra uneia dintre partile contractante. Prevederile contractuale si obligatiile vanzatorului si cumparatorului unui contract forward sunt insa, asemanatoare contractului futures. De aceea, in scopul definirii acestuia din urma, este necesara evidentierea diferentelor dintre aceste doua instrumente.

Contractele forward adauga o dimensiune temporala contractelor cash; dreptul de proprietate asupra marfii respective nu este transferat in momentul semnarii contractului, ci la o data stabilita in viitor. Pretul la care va avea loc acest transfer este, insa, stabilit de comun acord de catre vanzatorul si cumparatorul marfii, in momentul semnarii contractului. In practica, contractele forward sunt specifice indeosebi tranzactiilor de export - import; practic, toate aceste tranzactii necesita deplasarea fizica a marfii, si deci, un timp mai indelungat de executare a obligatiilor contractuale.

Doua limite ale contractelor forward au determinat dezvoltarea contractelor futures:

-in primul rand, executarea obligatiilor contractului depinde de integritatea celor doua parti contractante; intre momentul incheierii contractului si efectuarea livrarii marfii, pretul acesteia se modifica, determinand o evolutie a valorii contractului favorabila fie pentru cumparator, fie pentru vanzator, cealalta parte avand astfel interesul de a efectua sau a accepta livrarea marfii.

-in al doilea rand, contractele forward sunt lipsite de lichiditate. Fiecare contract forward are clauze specifice, care il fac atractiv pentru cumparatorul si vanzatorul initial, dar care nu reprezinta un interes deosebit pentru alti cumparatori sau vanzatori potentiali. De aceea, este relativ dificil de a tranzactiona un angajament forward, in cazul in care conditiile pietei se schimba si, de exemplu, cumparatorul nu mai este interesat in achizitionarea marfii respective.

Solutia in depasirea acestor limite a constituit-o standardizarea clauzelor contractuale. In esenta, contractele futures sunt contracte forward standardizate.
Pretul reprezinta singura clauza negociata in momentul cumpararii sau vanzarii unui contract futures.

Fiind caracteristica cheie a contractelor futures, standardizarea a determinat si celelalte particularitati ce individualizeaza contractele futures, in raport cu contractele forward. Astfel, standardizarea a determinat:

centralizarea negocierii acestor contracte in cadrul burselor;

a facilitat lichiditatea tranzactionarii acestor contracte si formarea preturilor corecte pentru marfurile respective;

tranzactionarea contractelor futures in scopul de hedging (sub 2% din totalul tranzactiilor) in scopul livrarii / acceptarii marfii respective;

a depersonalizat indeplinirea ob1igatiilor contractuale prin interpunerea casei de compensatie ca parte a tuturor tranzactiilor futures, reducand astfel la minimum riscul de neexecutare a contractului;

a determinat scaderea accentuata a costurilor tranzactiilor futures.

In prezent, pietele futures sunt cele mai active si cele mai eficiente piete; totusi, ele nu s-au putut dezvolta pentru totalitatea marfurilor tranzactionate pe pietele spot si forward. Aceasta, datorita faptului ca pentru dezvoltarea unui contract futures este necesara indeplinirea unui set de conditii:

oferta si cererea pentru activul de baza trebuie sa fie relativ mari, iar pretu1 nu trebuie sa fie determinat de factori subiectivi, precum interese de monopol sau guvernamentale;

pentru ca standardizarea clauzelor contractului sa fie posibila, diferitele unitati fizice ale activului de baza trebuie sa fie intersanjabile si omogene;

pretul activului trebuie sa fluctueze (preturile stabile pe o perioada indelungata nu ofera un stimulent pentru speculatori si hedgeri, de a participa la pietele respective).

De asemenea, trebuie subliniat ca un contract futures este un produs, ca orice alta marfa, iar concurenta dintre bursele de marfuri, bursele de valori, pietele over-the-counter, pietele imobiliare, deseori, determina succesul unui contract futures. Ca urmare, pietele futures active presupun actiuni eficiente de promovare, in care momentul lansarii contractului joaca un rol important.

In particular, pietele futures de marfuri fizice - pietele futures comerciale - au devenit sursa primara in formarea preturilor pentru marfurile respective in celelalte tipuri de tranzactii - spot si forward - in acest scop, preturile futures fiind modificate in functie de diferentele in calitatea marfii si in conditiile de livrare.

1.2. Preturile futures

Exprimarea preturilor futures difera de la un contract la altul. De exemplu, pentru contractul futures cu argint, pretul este cotat in centi / uncie, pentru cupru, in centi / livra, pentru cereale, in centi / bushel, pentru faina de soia, in dolari / tona, pentru pacura, in centi / galon, iar pentru titei, dolari / baril.

Pentru intelegerea lor corecta, este necesara explicarea termenilor cotatiilor:

'open" reprezinta pretul aferent primei tranzactii a zilei, tranzactie ce are loc in intervalul de timp desemnat ca deschidere a pietei ('opening call');

'high' reprezinta pretul cel mai inalt inregistrat pentru o tranzactie din timpul zilei respective;

'low' reprezinta pretul cel mai scazut inregistrat pentru o tranzactie din timpul zilei respective;

'settle' reprezinta pretul de regularizare ('settlement price') determinat de comitetul de regularizare al bursei respective si are ca scop indicarea valorii corecte a contractului futures la inchiderea zilei de tranzactie. Trebuie mentionat ca pretul de regularizare nu este neaparat si ultimul pret al zilei de tranzactie;

'change' reprezinta diferenta dintre pretul de regularizare al zile respective si pretul de regularizare al zilei anterioare de tranzactie;

'life time high' si 'low' reprezinta pretul cel mai inalt si cel mai scazut, inregistrat in intreaga perioada de tranzactionare a contractului respectiv;

'open interest' reprezinta numarul de pozitii futures deschise (ce nu au fost lichidate), existent la inchiderea zilei precedente de tranzactie;

'volume' (volumul) reprezinta numarul total al contractelor futures tranzactionate in ziua respectiva.

2.1.2.1. Relatia dintre preturile spot si preturile futures

In mod normal, ca urmare a observatiilor empirice, preturile futures sunt mai mari decat preturile spot, iar aceasta diferenta este in mare parte determinata de timpul ramas pana la scadenta contractului futures; cu cat aceasta perioada de timp este mai mare, cu atat aceasta diferenta este mai mare. Astfel, pe masura ce termenul de livrare se apropie, pretul futures va converge, inevitabil, spre pretul spot.

Marimea diferentei dintre preturile spot si preturile futures este determinata de asa numitul 'cost-of-carry'. Acest termen reprezinta cheltuielile aferente achizitionarii si pastrarii unei marfi pe parcursul unei perioade de timp determinata. Aceste cheltuieli includ costul aferent finantarii cumpararii marfii si costurile aferente depozitarii, asigurarii si transportului acesteia. Marimea costurilor finantarii poate fi determinata prin inmultirea sumei necesara cumpararii marfii pe piata spot cu rata dobanzii aferenta perioadei de timp in care marfa este pastrata.    Formula urmatoare descrie relatia generala dintre pretul cash (sau spot) si pretul futures al oricarei marfi:

Pretul futures = pretul cash + costul finantarii unei unitati marfa + costul pastrarii unei unitati marfa

sau

unde:

FP_t,T = pretul futures la timpul t pentru un contract futures cu termenul de livrare T;
CP_t = pretul cash la timpul T;

R_t,T = rata anuala a dobanzii aferente unui credit lipsit de risc, la care poate fi imprumutata, pentru perioada T - t, suma necesara;

G_t,T = costurile aferente pastrarii unei unitati din marfa fizica respectiva, pe perioada de timp dintre achizitionarea marfii si livrarea acesteia. Deoarece, in costul finantarii aceasta formula, denumita ecuatia cost-of-­carry, utilizeaza rata dobanzii simple, ea poate fi aplicata cu succes in cazul perioadelor scurte de timp. Luand in considerare rata compusa a dobanzii, formula de mai sus poate fi exprimata in forma:

De asemenea, formula poate fi adaptata si pentru a reflecta existenta unui randament convenabil (explicat in continuare):

unde R, G si Y sunt, respectiv, rata dobanzii, costul pastrarii marfii si randamentul convenabil, toate exprimate ca procente anuale, iar T - t reprezinta timpul pana la expirarea contractului futures exprimat ca fractie anuala.

In practica, pretul futures calculat sau estimat conform factorului cost-of-­carry, poarta denumirea de pret futures full carry.

2 Contractele cu optiuni

2.1 Definire

Optiunile sunt o varietate de contract financiar caracterizate printr-o trasatura aparte. Ele ofera posesorilor drepturi, dar nu obligatii. Se disting de contractele forward sau futures prin faptul ca pierderea posesorului este limitata.

Cumparatorul unei optiuni dobandeste dreptul, dar nu obligatia, de a cumpara sau vinde o anumita suma in valuta la un anumit curs si la o anumita data stabilita in avans. Cumparatorul plateste vanzatorului un premium pentru acest drept.

2.2. Categorii, trasaturi caracteristice

Call options

0 optiune call este un contract care confera posesorului dreptul, dar nu obligatia, de a cumpara o anumita suma in valuta la un anumit curs, la sau inaintea unei anumite date.

Lipsa obligativitatii determina o responsabilitate limitata a cumparatorului, el poate sa renunte la contract in cazul in care evolutia pretului la scadenta ii este nefavorabila.
Pretul de executare a contractului se numeste pret de exercitare - strikeprice (K).

O optiune in stil american - american option - poate fi exercitata de posesor in orice moment pana in clipa scadentei.

In cazul unei optiuni in stil european - european option - aceasta poate fi exercitata numai la data scadentei. Deoarece american options ofera o facilitate suplimentara detinatorului, aceea de a exercita optiunea mai devreme de scadenta, ele nu pot valora mai putin decat o optiune echivalenta in stil european.

Activul valutar care poate fi cumparat prin exercitarea optiunii poarta denumirea de  activ de baza - underlying asset.

Pretul unei optiuni este pretul pe care cumparatorul il plateste vanzatorului pentru a obtine dreptul de a dobandi activul respectiv la un anumit pret, si poarta denumirea de premium (prima).

In momentul in care, ulterior platii premiului, posesorul unui call se decide sa exercite optiunea, vanzatorul optiunii respective este obligat sa ii vanda valuta respectiva, in suma si la pretul mentionate in contract.

In cazul in care vanzatorul si-a asumat obligatia fara a detine efectiv valuta respectiva, optiunea este o optiune descoperita - naked call. Vanzatorul va trebui sa cumpere activul valutar la pretul curent al pietei, pentru a-l revinde la strike price cumparatorului optiunii, atunci cand acesta o exercita. Daca suma in valuta este detinuta de cel care vinde un call, aceasta optiune este una acoperita - covered call.

Cumparatorul unui call mizeaza pe faptul ca pretul activului de baza va creste

In acelasi timp, vanzatorul unei optiuni call crede in scaderea pretului activului de baza, si astfel sa-si conserve valoarea premium-ului incasat.

Exista trei alternative deschise posesorilor de optiuni in decursul perioadei anterioare scadentei:

a. Sa nu intreprinda nici o actiune;

b.   Sa lichideze pozitia in piata - cei care au pozitie long sa vanda un numar egal de optiuni similare (cei care au pozitie short pot sa le cumpere inapoi la pretul curent);

c.   Posesorul unei optiuni in stil american poate cere executarea ei, in care caz vanzatorul optiunii va trebui sa livreze activul respectiv la pretul contractului.

In situatia in care posesorul actiunii nu a intreprins nimic pana in ziua expirarii optiunii, rezultatul va depinde de pretul activului de baza la momentul scadentei:

a.   daca pretul spot al valutei respective este mai scazut decat pretul de exercitare, optiunea call expira fara valoare. Nu este rentabil ca ea sa fie exercitata, deoarece activul respectiv poate fi dobandit mai ieftin in piata spot;

b.   daca pretul spot al valutei respective este mai ridicat decat pretul de exercitare, ar fi irational ca detinatorul unei optiuni call sa nu exercite din moment ce poate dobandi un activ la un pret inferior pietei, care poate fi imediat revandut la un curs superior.

Put options

Detinatorul unei optiuni de vanzare are dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde o anumita suma in valuta la un anumit curs si la o anumita data, in cazul optiunilor in stil european, sau inainte de o anumita data, in cazul optiunilor in stil american.

Vanzatorul unei optiuni put are obligatia de a primi valuta respectiva la un pret de exercitare prestabilit, in schimbul incasarii unui premium, in cazul in care cumparatorul se decide sa exercite optiunea. In cazul in care cursul spot al valutei creste peste strike price si ramane la acel nivel, optiunea va expira lipsita de valoare. Premium-ul incasat va fi un profit al vanzatorului si o pierdere a cumparatorului.

Cumparatorul unui put crede intr-o scadere a pretului; cursul spot trebuie sa scada sub pretul de exercitare pentru ca optiunea sa aiba valoare. Vanzatorul unui put mizeaza pe cresterea preturilor.

In-the-money, at-the-money, out-of-the-money

O optiune call este in-the-money in cazul in care cursul spot este mai mare decat pretul de exercitare. Un call este at-the-money in situatia in care cursul curent este identic cu strike price. Optiunea este out-of-the-money cand cursul spot este inferior cursului de exercitare.

Situatia este diametral opusa in cazul optiunilor put, fapt sintetizat in tabelul urmator:
(S = curs spot; K = strike price)

Intrinsic value, time value

Prima unei optiuni are doua componente: valoare intrinseca - intrinsic value - si valoare timp - time value. Valoarea intrinseca a unei optiuni call este diferenta de curs prin care optiunea este in-the-money, daca este in-the-money. Daca o optiune call este out-of-the-money, valoarea ei intrinseca este zero. Cu notatiile: S - cursul spot, K - strike price, C - premium aferent respectivei optiunii call, P - premium corespunzand unei optiuni put, avem relatiile:

Valoarea intrinseca a unei optiuni call este maxima dintre zero si diferenta dintre cursul spot si pretul de exercitare al optiunii.

Valoarea timp a unei optiuni call este diferenta dintre premium si valoare intrinseca. Un call out-of-the-money sau at-the-money are doar valoare timp. Un call in-the-money are valoare timp daca C > S - K, si nu va avea daca C = S - K. Cu cat este mai lunga perioada pana la scadenta, cu atat mai mare este time value.

Aceasta componenta a premium-ului este direct dependenta de volatilitatea cursului de schimb al valutei respective: cu cat volatilitatea este mai ridicata, creste time value, iar cu cat aceasta este mai redusa, time value scade. La expirare, o optiune nu are time value; pretul ei este fie 0, daca S < K, fie S - K, daca va termina in-the-money, adica S > K. Sintetizand:   

Call time value = C - max [0, S - K]

In mod similar, avem in cazul optiunilor put:

Intreaga valoare a unui premium al unei optiuni put consta in time value, daca este out-of-the-money sau at-the-money. O optiune put in-the-money, expira lipsita de valoare; time value este zero in momentul scadentei. Rationamentul este identic si in cazul optiunilor put. Daca nu ar fi asa atunci ar exista posibilitatea de arbitraj intre piata optiunilor si piata spot.