Tehnica vinzarilor 'scurte'

Tehnica vinzarilor 'scurte'

Participan_ii la realizarea vinzarilor 'scurte' sint: clientul, brokerul, bursa si casa de compensatie (de lichidare) a bursei, iar mecanismul desfasurarii operatiunii poate fi prezentat sche­matic, ca in Figura 2. Operatiunea se realizeaza prin contul in marja, clientul fiind obligat sa depuna valoarea reprezentind marja initiala. Cit timp pozitia clientului ramine deschisa, brokerul urmareste marja curenta a contului acestuia, astfel incit sa se asigure respectarea marjei permanente. La vinzarile 'scurte' aceasta este superioara celei stabilite pentru cumpararile si vinzarile lungi in marja. La NYSE, de exemplu, este de 30% din valoarea de piata a titlurilor vindute 'scurt'.

Etapele realizarii tranzactiei sint urmatoarele:

a) Clientul da un ordin de vinzare 'scurta' (1), iar brokerul executa ordinul, deci incheie contracul (2). In acest moment clientul e vinzator pentru titlurile pe care nu le are (sau le poseda, dar nu vrea sa execute contractul cu ele) si pe care, pina in ziua executarii contractului, urmeaza sa le obtina prin imprumut dintr-o sursa terta (are o pozitie short).

b) Brokerul imprumuta titlurile in contul clientului (3) de la B₂ si informeaza ca acest imprumut a fost facut pentru contul clientului sau (3').

c) Brokerul executa contractul (4), adica livreaza titlurile la casa de compensatii, in conformitate cu scadenta operatiunilor cu lichidare normala; in calitate de vinzator, primeste de la casa de compensatie contravaloarea titlurilor respective la cursul din contract. El depune fondurile cash ca garantie pentru imprumu­tul in titluri facut (5). In acest fel, clientul a executat contractul in bursa, dar ramine dator cu titlurile respective si are contul de titluri inghetat, la dispozitia imprumutatorului.

d) Cind considera oportun, clientul da ordin de cumpa­rare a titlurilor respective (6), iar ordinul este executat in bursa (7) si se restituie imprumutatorului titlurile primite (8). In acest fel, clientul face o acoperire (engl. covering) a poziiei sale scurte (engl. short), inchizind contul de titluri.

Prin urmare, operatiunea consta din doua contracte in bursa, de sens opus, incheiate in momente diferite (contractele 2 si 7). Ratiunea clientului de a se angaja in aceasta operatiune este ca el va putea cumpara la un curs mai mic in (7) titlurile datorate pentru (3), obtinind astfel un profit. In cazul in care clientul nu dispune de titlurile respective, el lucreaza descoperit, mergind pe ideea unei piete in scadere (bear market). Dimen­siunea temporala este astfel inclusa intr-o operatiune cu lichidare normala in doi pasi: realizarea unei vinzari pe o pozitie descoperita, ceea ce face ca operatorul sa devina un vinzator 'scurt' (engl. short seller), urmind ca la scadenta imprumutu­lui sa se faca o rascum­parare pe piata in vederea restituirii titlurilor (acoperirea pozitiei short).

Imprumutul in titluri este acordat, de regula, de catre brokerul cu care lucreaza clientul, acesta preluind titlurile din contul altor clienti. Daca brokerul nu dispune de titluri in contul altor clienti, el foloseste contul firmei proprii de brokeraj sau, in cazuri mai rare, apeleaza la alsi brokeri (acest din urma caz a fost ilustrat in Figura 2).

Conditiile in care se acorda imprumutul depind de situatia raportului dintre cererea si oferta de titluri si, respectiv, de bani, in acea perioada. Daca titlurile sint relativ rare pe piata, deci brokerul poate imprumuta mai greu acele titluri, ele vor fi imprumutate cu o prima (o suma pro rata temporis datorata de clientul short seller). Daca, dimpotriva, lichiditatile sint relativ rare, atunci cel care acorda imprumutul in titluri plateste o dobinda impru­mutatului pentru banii pe care ii detine ca garantie pina la lichidarea imprumutului (momentele 5-8). Dobinda, de regula, este putin peste nivelul dobinzii curente a pietei. In practica, insa, in cele mai multe cazuri, imprumutul se face fara plata unilaterala - prima sau dobinda - (engl. flat).

De altfel, in bursa exista urmatorul dicton: 'Taurul plateste dobinda, pe cind ursul nu'. Aceasta pentru ca investitorul care lucreaza pe o pozitie long ('taurul'), deci cel care asteapta o crestere a cursului, imprumuta bani intr-o cumparare in marja, platind dobinda pentru imprumut si primind dividende la titluri. Cel care lucreaza pe o pozitie short ('ursul') nu plateste dobinda, pentru ca, imprumutind titluri si garantindu-le cu bani, el este pe pozitia unui creditor in fonduri banesti (credit balance, nu debit balance).

In creditul contului de la brokerul clientului vinzator intra marja depusa de client si valoarea de piata a titlurilor, clientul avind in principiu o balanta activa (engl. credit balance) si nu una debitoare (engl. debit balance). In cazuri deosebite, cind cel care lucreaza short ('bear') intra in debit de balanta, acesta trebuie acoperit cu un imprumut dat de broker, pentru care el plateste dobinda. Costurile legate de o astfel de vinzare scurta sint reprezentate de: comisioanele pe care le datoreaza clientul in cele doua operatiuni de bursa; taxele de transfer care se platesc in bursa pentru transferul titlurilor dintr-un cont in altul; eventualele dobinzi, respectiv prime; alte taxe bursiere.

Daca actiunile vindute 'scurt' unui tert se afla intr-o perioada in care se platesc dividendele, atunci dividen­dele sint platibile de catre firma emitenta tertului care a primit titlurile. Dar cel care le poseda legal (B₂) are si el dreptul la un dividend ce nu mai poate fi platit de firma, ci va fi suportat de brokerul imprumutat in contul clientului sau. In schimb, cind se va face acoperirea, brokerul care actioneaza in contul clientului, va beneficia de un curs mai mic, pentru ca de indata ce dividendul e platit, cursul de piata al actiunii scade cu acel dividend.

Una dintre caracteristicile principale ale operatiunii este marcarea la piata (engl. marking to market), al carei principiu este: tot timpul titlurile imprumutate trebuie sa fie garantate cu o suma cash egala cu valoarea curenta de piata a acelor titluri. In acest sens apar doua situatii:

- cind cursul titlurilor scade, valoarea garantiei devine mai mare decit valoarea titlurilor imprumutate si, ca atare, brokerul imprumutator trebuie sa verse diferenta in contul clientului imprumutat;

- cind cursul titlurilor creste, garantia devine insuficien­ta si brokerul imprumutatorului ii solicita clientului noi depuneri cash (apel in marja).

Aceste reglari se fac zilnic si determina modificari corespunzatoare in situatia contului clientului la broker.

Aplicatie: Sa presupunem ca un client vinde 'scurt' 100 actiuni AAA, pentru ca se asteapta la o scadere a cursului; cursul curent este de 36$/actiune.

Valoarea de piata (MV) a actiunilor este de 36$x100= 3600$. Operatiunile se fac in marja, deci daca marja initiala este de 50%, clientul trebuie sa depuna 1800$ (EQ). Prin urmare, valoarea de care dispune in credit (CR) este de 5400$ (cash, respectiv EQ 1800$ + titluri 3600$).

credit la broker 5400$ (CR)

short (minus) 100 AAA la 36$  -3600$ (MV)

sold 1800$ (EQ)

Retinem urmatoarele formule:

- valoarea creditului clientului: CR=MV+EQ

- marja curenta: m_c=EQ/MV.

Scaderea cursului

Sa presupunem ca piata este in scadere si actiunile ajung la 30$. Prin marcarea la piata a pozitiei clientului, acesta va primi in contul sau la broker 600$ (valoarea titlurilor scazind la 3000$, nu mai sint necesari 3600$, ci numai 3000$ pentru a garanta titlurile imprumutate de broker). Ca urmare, marja sa absoluta creste la 2400$ (1800$+600$) iar creditul la broker scade de la 5400$ la 4500$. Prin urmare:

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus)  3000$ (MV)

__________ ______ ____ _­______­____

sold 2400$ (EQ)

Dar Reg.T stabileste ca marja initiala trebuie sa fie de 50% din valoarea de piata a titlurilor, adica, la MV=3000$, EQ=1500$. In consecinta, diferenta de 900$ (2400$-1500$) intra in contul SMA.

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus)  -3000$ (MV)

__________ ______ ____ _­______­____

sold 1500$ (EQ) SMA=900$

Disponibilul din contul SMA poate fi utilizat de catre client in doua moduri: fie il retrage sub forma de profit, fie mai face un short selling. In prima varianta, clientul obtine un cistig cash de 900$, rezultat din scaderea cursului actiunilor la care el are o pozitie short (6$ x 100 actiuni = 600$) si din efectul de multiplicare datorat marjei initiale (50% x 600 = 300$).

credit la broker 4500$ (CR)

short (minus)  -3000$ (MV)

__________ ______ ____ _­______­____

sold 1500$ (EQ)

Clientul poate face insa si o noua vinzare scurta, fara depunerea unei acoperiri suplimentare. In acest sens are la dispozitie o suma de 900$/50%=1800$, valoarea de piata datorata si creditul sau la broker crescind cu aceasta marime. Cu acesti 1800$ la 30$/actiune mai poate cumpara 60 de actiuni. Situatia contului se modifica astfel:

credit la broker   7200$ (CR)

short (100+60)x30$    4800$ (MV)

sold 2400$ (EQ)

Cresterea cursului

Sa presupunem acum ca de la 30$ cursul creste la 34.6$. In urma marcarii la piata din EQ se scad 4.6x160=736$ (unde 4.6=34.6-30). Fondurile reprezentind garantia pentru titlurile imprumutate de broker trebuie majorate cu aceasta suma. Situatia clientului se modifica:

credit la broker    7200$ (CR)

short 160x34.6$ 5536$ (MV)

__________ ______ ____ _­______­____

sold 1664$ (EQ)

Se observa ca noua valoare a capitalului propriu reprezinta diferenta dintre 2400$ (capitalul propriu initial) si 736$ (rezultatul marcarii la piata).

Marja curenta este de 1664/5536=30%, adica la nivelul marjei permanente stabilite la NYSE pentru vinzarile 'scurte'.

Orice crestere peste acest pret va duce automat la un apel in marja. Acest nivel al pretului poate fi determinat pe baza formulei: Pr = EQ/(30% x NA), in care NA reprezinta numarul de actiuni.

In cazul in care cursul inregistreaza o crestere de la 30$ la 40$, clientul trebuie sa completeze cu 1600$=10x160, raminind cu EQ=2400-1600=800$.

In acest caz:

credit la broker 7200$ (CR)

short 160x40$ 6400$ (MV)

sold 800$ (EQ)

iar marja curenta este 12.5% (800/6400). Clientul trebuie sa completeze cu cash capitalul sau propriu, pentru a aduce marja la nivelul de 30%. Deci trebuie ca EQ/6400=30%, adica, in exemplul considerat, 1920$, ceea ce inseamna ca clientul trebuie sa completeze capitalul propriu cu 1120$ (1920-800).

In situatia in care clientul nu raspunde apelului in marja, brokerul lichideaza partial sau integral pozitia short. Aceasta inseamna ca el cumpara titluri de pe piata, la pretul lor curent, acoperind pozitia 'scurta' a clientului.

Diferenta negativa de pret intre momentul deschiderii pozitiei 'scurte' (relatia (2) din Figura 8.2) si momentul acoperirii acesteia de catre broker (7) este in sarcina clientului. Respectarea marjei permanente are tocmai rolul de a asigura pe broker ca in contul clientului exista disponibilitati (EQ) pentru a suporta diferenta respectiva. Acesta este motivul pentru care brokerul urmareste in mod continuu nivelul marjei curente a contului clientului, iar atunci cind aceasta se apropie de marja permanenta (30%), il anunta pe client; cind nivelul de 30% este atins, brokerul face apelul in marja.