Integrarea pietelor financiare din zona euro

Integrarea pietelor financiare din zona euro

Sistemul financiar al Uniunii Europene a fost transformat de interactiunea dintre cateva fenomene, dintre care procesul extins de globalizare, armonizarea cadrelor de reglementare din cadrul Uniunii si implementarea unor reforme financiare in statele membre. Impreuna, aceste evolutii contribuie la integrarea progresiva a sistemului financiar al Uniunii Europene.

Acest proces de integrare este reflectat de omogenitatea pietelor, de un val de consolidare intre intermediarii financiari si de dezvoltarea produselor noi si a tehnicilor de inovare. Incepand cu anul 1999, moneda euro a jucat, de asemenea, un rol important in aceasta transformare, prin eliminarea riscului de schimb al fluxurilor monetare din cadrul Uniunii.

In actualul context mondial de liberalizare a pietelor financiare, a rezultat o concurenta intre pietele financiare, dezvoltata in cadrul sistemelor financiare nationale. Global vorbind, gradul de integrare a pietelor de capital intre tarile zonei euro se situeaza la un nivel intermediar intre pietele internationale si cele nationale. Integrarea pietelor financiare a fost stimulata prin initiativele din cadrul programului pietei unice, stipulate in Carta alba din 1985, document care a formulat principiul recunoasterii mutuale. In 1986, Curtea de Justitie a facut precizari referitoare la notiunile de recunoastere mutuala si control a tarii de origine, fixand in acelasi timp si criteriile care trebuie respectate in caz de restrictii existente in tara respectiva.

In 1998, Consiliul European de la Cardiff a recunoscut ca mai sunt multe de facut pana la integrarea deplina a pietelor financiare, dar ca acest lucru este prioritar pentru cresterea eficientei nu numai in sectorul financiar dar si pe ansamblul economiei.

O data cu Consiliul de la Lisabona din 2000, integrarea pietelor financiare a devenit unul din pilonii programului economic si social. Termenul de punere in practica a masurilor care privesc serviciile financiare si legislatiile nationale referitoare la acestea a fost stabilit in 2005.

Comitetul Lamfalussy in 2001, a subliniat necesitatea punerii in practica mai rapid a masurilor prevazute in Planul de actiune pentru serviciile financiare, crearea unui comitet de valori mobiliare si reglementarea comertului exterior cu servicii financiare.

In Uniunea Europeana, comertul cu servicii financiare a fost in mare parte liberalizat. Conform indicelui de restrictivitate, Uniunea Europeana are unul din cele mai liberale regimuri privind comertul cu servicii financiare, indicele referindu-se la amploarea restrictiilor stabilite si la volumul tranzactiilor.

Figura nr. 5  Indicatori de restrictie ai comertului exterior

Sursa: Etudes Economiques de l' OCDE, 2002.

Intr-o cotare de la 0 la1 in ordinea cresterii restrictiilor, Uniunea Europeana a primit 0,07, nivelul fiind apropiat de cel al Statelor Unite si Canada, dar inferior celui al Japoniei(0,19) si Australiei (0,12).

Cu cat indicele de restrictie este mai mare cu atat sunt mai mari restrictiile.

Obstacolele care exista inca in calea integrarii pietelor financiare din Uniunea Europeana  constau in absenta unei infrastructuri comune, infrastructurile nationale avand evolutii in functie de necesitatile locale. Printre alti factori se numara barierele de intrare, in special, diferentele culturale, lingvistice si juridice, tratamentele preferentiale, procedurile greoaie de coordonare a diverselor politici, fidelitatea consumatorului fata de prestatorul sau de servicii. In ceea ce priveste piata monetara a zonei euro, aceasta este bine integrata, dar exista inca anumite probleme privind operatiunile transfrontaliere.

Integrarea pietei monetare s-a realizat rapid dupa introducerea monedei unice, avand la baza necesitatea gestionarii lichiditatilor in cadrul politicii monetare. Pe aceasta piata, activele monetare si alte lichiditati sunt luate si date cu imprumut pe perioade variind de la cateva ore pana la cateva luni. Convergenta ratelor dobanzilor nominale spre o rata comuna (pe piata imprumuturilor cu garantii) a fost foarte importanta, chiar daca nu s-a progresat in acelasi ritm. Pe piata interbancara, exista o convergenta deplina a ratelor dobanzilor, datorita Uniunii Monetare care a regrupat toate pietele monetare intr-o mare piata monetara a zonei euro, lichida si omogena.

In cadrul pietei interbancare, a aparut o si o structura pe doua niveluri , bancile mari dominand operatiunile transfrontaliere, iar cele mici finantandu-se prin operatiuni interbancare la nivel national. Pana in prezent, pe piata monetara s-au dezvoltat operatiunile cu garantii, moneda fiind schimbata contra garantiilor eligibile, acest tip de tranzactii  devenind instrumentul cel mai utilizat. Gratie acestui tip de tranzactie, riscurile se reduc iar eficacitatea pietei este ameliorata.

Banca Centrala Europeana a recurs si ea la acest tip de tranzactii cu garantii pentru a-si pune in practica politica monetara in cadrul ajustarilor saptamanale. Sumele saptamanale alocate pe aceasta piata sunt in jur de 60 miliarde euro. Activele eligibile ale Bancii Centrale Europene  sunt acceptate ca garantii pe aceasta piata, valoarea acestora depasind cu mult pe cea a operatiunilor de gestiune a lichiditatilor Banca Centrala Europeana. In caz de insolvabilitate a unei parti, creditorul trebuie sa aiba siguranta ca nu mai exista concurenti in ceea ce priveste garantia pe care o detine. Reglementarile adoptate, referitoare la garantiile financiare, au redus incertitudinile juridice de pe aceasta piata.

Din cele 1000 miliarde de euro care sunt tranzactionate in medie pe zi prin intermediul sistemului TARGET, mai mult de 40% sunt operatiuni transfrontaliere, incluzandu-se si operatiunile referitoare la clientii bancilor. Daca se tine cont numai de operatiunile interbancare, integrarea pietelor financiare este si mai evidenta, doua treimi din operatiunile interbancare in alb fiind transfrontaliere.

Schimburile transfrontaliere s-au dezvoltat foarte mult odata cu introducerea monedei unice. De exemplu, pe piata pensiilor, schimburile intra-zonale au ajuns la 40,1% in 2000 fata de 35,7% in 1999. Aceasta crestere a fost stimulata si de integrarea institutionala la nivel de tranzactii electronice, contracte cadru precum si centrale depozitare de titluri(pentru piata pensiilor) care au fost interconectate intre ele.

Piata monetara ramane foarte concentrata, din 7500 de institutii de credit din zona euro, numai 514 participa la operatiuni de refinantare, iar un numar si mai mic de institutii pot participa la tranzactii cu sume mari ( pe piata swaps cu sume care depasesc trei miliarde euro, pot face tranzactii doar zece firme). Integrarea financiara europeana a redus numarul firmelor nationale care pot tranzactiona sume mari de bani, iar aceasta tendinta s-a accentuat dupa introducerea monedei unice. In Franta, de exemplu, numarul bancilor care participa la licitatiile Bancii Centrale a Frantei s-a redus de la 41 in 1999 la 28 in 2001. In schimb, bancile frantuzesti ocupa un loc important pe piata lichiditatilor zonei euro, 40% din tranzactii apartinand lor, iar trei banci franceze figureaza printre cele zece banci care opereaza pe piata swaps.

De asemenea, numarul indicilor de referinta s-a redus, 90% din tranzactii efectuandu-se tinandu-se cont de EONIA si EURIBOR, LIBOR nemaifiind practic utilizat. EURIROR (Euro Interbank Offered Rate) a fost introdus la 1 ianuarie 1999. Aceasta noua rata pe piata monetara europeana a fost rezultatul unei initiative comune a Federatiei Bancare Europene si Asociatiei Pietelor Financiare, 57 de banci participand la fixarea EURIBOR. 47 dintre banci sunt din tarile Uniunii Europene participante la moneda euro, 4 banci din tari care nu au aderat la euro, iar ultimele 6 sunt banci internationale din tari care nu sunt membre ale Uniunii Europene. Aceste banci au fost alese dupa criterii de performanta si conduita asa cum specifica Codul de conduita. Bancile alese, ale caror date sunt utilizate in componenta ratei dobanzii EURIBOR, sunt cele care negociaza in prezent cele mai mari lichiditati pe piata monetara a Uniunii Economice si Monetare, avand toate un excelent rating.

Pentru evaluarea in permanenta a celor 57 de banci, s-a constituit Steering Committee, din care fac parte practicieni ai pietei monetare cu putere de sanctiune daca o banca nu-si respecta obligatiile (comunicarea ratelor propuse pentru ziua respectiva, cat mai precis posibil, pe toata durata prevazuta). Daca in ciuda avertismentelor, una dintre banci nu furnizeaza totusi datele cerute, sau nu rectifica datele inexacte, comitetul Steering poate decide excluderea ei din grupul celor 57.

Datele publicate de BIS (Bank of International Settlements) au confirmat faptul ca euro este a doua cea mai uzitata moneda internationala, dupa dolar dar inaintea yenului japonez, detinand aproximativ 40% din tranzactiile internationale. Piata produselor financiare derivate pe termen scurt - swaps - este de asemeni un element important al pietei monetare.

Piata swaps Eonia (Euro Overnight Index Average) s-a dezvoltat rapid dupa introducerea monedei unice, operatiunile swaps crescand cu 104% si devenind un mijloc de gestionare a riscului generat de rata dobanzii. Aceasta piata, ai carei actori principali sunt pietele de la Londra, Frankfurt si Paris, este foarte bine integrata fiind caracterizata printr-un volum mare de operatiuni si o mare lichiditate. Banca Reglementarilor Internationale a confirmat dezvoltarea semnificativa a pietei swaps, rata dobanzii EONIA - gestionata de Banca Reglementarilor Internationale - fiind una din cele mai importante sau chiar cea mai importanta rata de referinta de pe aceasta piata.

Piata swaps overnight EONIA (depozite la vedere de minim 500 milioane euro) este considerata astazi ca fiind cea mai mare din lume. In ceea ce priveste piata tranzactiilor cu titluri de valori pe termen scurt si piata tranzactiilor cu titluri de stat (bonuri de tezaur pe termen scurt emise de stat, bilete de trezorerie emise de intreprinderi si certificate de depozit emise de institutii financiare private), nu s-au integrat la fel de bine fiind in diferite stadii de dezvoltare, datorita nearmonizarii modalitatilor de negociere, conditiilor de emisiune, regimului juridic si fiscal.

Pe piata valorilor mobiliare, dupa 1999, s-a intensificat concurenta pentru serviciile bancare de investitii, comisioanele plasamentelor pe piata internationala a obligatiunilor emise in euro fiind apropiate de cele de pe piata Statelor Unite. Moneda unica a permis diversificarea investitiilor, marea parte a investitorilor gestionandu-si activele la scara zonei euro si nu la nivel national.

Pana la introducerea euro, emisiunile de obligatiuni au crescut puternic, ca de altfel toate celelalte segmente ale pietei de valori mobiliare. Dupa 1999, emisiunile de obligatiuni publice au stagnat, in mare parte si datorita reducerilor deficitelor publice din anii '90. Cu toate acestea, piata obligatiunilor emise in euro este relativ integrata, neuitand ca exista inca 12 emitenti diferiti si care utilizeaza metode diverse.

Sectorul privat emitent de obligatiuni din Uniunea Europeana a ramas in urma celui din Statele Unite. Dupa o puternica crestere inainte de 1999, piata titlurilor private a ramas constanta, iar in prezent se dezvolta datorita mai multor motive. Multe intreprinderi, dupa pierderile suferite pe piata actiunilor din 2000, si-au facut aparitia pe piata obligatiunilor. Cu toate acestea, partea obligatiunilor emise de societatile private in PIB, este mica in raport cu cea inregistrata in S.U.A. Pe ansamblul zonei euro, aceasta este de 11% fata de 27% in Statele Unite. In schimb, procentul din PIB al intermedierilor financiare este comparabil, fiind de 73% in zona euro si de 80% in SUA.

In ceea ce priveste piata de capital, principalii actori sunt London Stock Exchange, Euronext si Deutsche Borse, fiecare avand strategii diferite de dezvoltare.

Capitalizarea bursiera a fost in 2002 de aproximativ 75% in zona euro, 85% in UE si 140% in SUA. Dilema aparuta odata cu introducerea monedei unice, referitoare la liderul de pe piata de capital, s-a rezolvat rapid, Londra ramanand in continuare cea mai atractiva piata financiara si de capital din Uniunea Europeana. Acest lucru s-a datorat in principal faptului ca Anglia, la fel ca majoritatea actorilor financiari internationali, era in expectativa, fiind sceptica vis-a-vis de euro. Pe de alta parte, Londra era un centru financiar cu vechime si rezultate foarte bune, avand doua atuuri principale: era membra a Uniunii Europene, fiind oarecum conectata la transformarile din Uniunea Economica si Monetara, si nu adoptase moneda euro, nefiind supusa riscurilor si socurilor pe care le putea genera moneda unica.

Figura nr. 6  Capitalizarea bursiera (% din PIB)

Sursa: Etudes Economiques de l' OCDE, 2002.

Figura nr.7  Capitalizarea bursiera (%)

Sursa: Etudes Economiques de l' OCDE, 2002.

Dezvoltarea pietelor bursiere depinde de evolutia operatiunilor transfrontaliere, de fuziunile si aliantele orizontale si verticale, de progresul tehnicilor de vanzare si externalizare, de noii actori care intra pe piata. Integrarea pietelor de capital poate conduce la diminuarea unor riscuri si socuri economice, precum si la convergenta anumitor structuri. De multe ori, integrarea pietelor de capital este utilizata ca indicator de integrare globala.

Integrarea pietelor bursiere din zona euro nu este usor de realizat, deoarece un numar mare de burse exista inca datorita faptului ca investitorii nationali le prefera. Aceste burse pot functiona si pot stabili legaturi cu ajutorul retelei din care fac parte. Pe termen lung, aceste retele ar trebui sa elimine bursele mai putin eficiente. In ceea ce priveste segmentarea pietelor de capital, se spera ca aceasta se va atenua datorita negocierilor la distanta si indicilor de referinta paneuropeni. Raman insa anumite probleme de natura transfrontaliera in sectorul bancar.

Pentru consumatorii europeni, un virament dintr-o tara in alta este mult mai scump decat cel din interiorul unei tari. Problema platilor in cadrul pietei unice a facut obiectul mai multor initiative in ultimii 10 ani, si cu toate acestea, un studiu din 2002 arata ca exista inca mari diferente intre costurile viramentelor nationale si cele internationale. Datorita costurilor ridicate, volumul platilor este scazut ( mai putin de 1% din transferurile totale), bancile afirmand ca un asemenea volum de tranzactii nu justifica investitii in informatizare si interoperabilitate.

Banca Centrala Europeana a propus modalitati tehnice de ameliorare a infrastructurii transferurilor transfrontaliere si respectarea anumitor reglementari (constituite intr-o foaie de parcurs) astfel incat costul platilor transfrontaliere sa se apropie de cel al operatiilor nationale, pana la sfarsitul lui 2004. Comisia a propus egalizarea costurilor platilor transfrontaliere si a celor nationale, dar statele membre si-au exprimat indoiala ca bancile vor accepta propunerea, si ca primul lucru pe care il vor face va fi cresterea costurilor tranzactiilor nationale, pentru a compensa pierderile generate de operatiunile transfrontaliere. Sistemul bancar a subliniat ca propunerea Comisiei nu a tinut cont de cauza problemei, si anume, absenta unui sistem unilateral unic de plati in Europa.

Tot in efortul de a stimula platile transfrontaliere, Parlamentul a aprobat o reglementare care a intrat in vigoare in iulie 2002, referitoare la sume de pana la 12500 de euro. Aceste sume vor putea fi retrase de la bancomate, se vor putea utiliza carduri bancare, iar in 2003 au inceput sa se realizeze viramente intre conturile bancare. Incepand cu 2006, aceasta reglementare se aplica sumelor de pana la 50000 de euro.

Integrarea sectorului financiar este deci considerata una din primele prioritati ale programului politic al Uniunii Europene, obiectiv convenit si la Consiliul European de la Lisabona in martie 2000. Este necesara o continuitate in formularea si punerea in practica a politicilor Uniunii Economice si Monetare, ceea ce necesita o mai buna determinare in atribuirea resurselor necesare autoritatilor competente. Rolul Bancii Central Europene este de a crea un mediu favorabil investitiilor si dezvoltarii activitatilor economice, prin mentinerea stabilitatii preturilor pe termen mediu, precum si atragerea participantilor pe o piata financiara integrata in zona euro.

Mai mult, ritmul reformelor structurale trebuia grabit pentru a stimula potentialul de crestere economica si pentru a depasi recesiunea globala. Au fost inregistrate unele progrese ale reformelor, imbunatatind astfel functionarea pietei din zona euro. Totusi, rigiditatile structurale continuau sa slabeasca potentialul de crestere a economiei din zona euro. In absenta unei accelerari sustinute ale reformelor, exista un risc ca, dincolo de etapa de declin economic, tendinta de crestere economica sa fie nesatisfacatoare.

Figura nr. 8  Importuri si exporturi (mld.USD)

Sursa: Date EUROSTAT

Reactia politicilor adoptate trebuia sa reflecte natura socurilor, iar o politica mixta adecvata trebuia sa incorporeze o politica fiscala de precautie. O politica monetara ce tindea spre o stabilitate a preturilor si raspundea riscurilor de recesiune inflationista putea asigura rate scazute ale dobanzii. Acest lucru stimula investitiile in afaceri, reprezentand in acelasi timp cheia relansarii economice si contribuind astfel la realizarea obiectivelor Uniunii Europene.

Figura nr. 9  Piete de capital (mld. USD)

Sursa: Date EUROSTAT

In studiul sau pentru Consiliul European de la Gent, Comisia Europeana a accentuat faptul ca, "desi reformele din economie si de pe piata muncii, precum si politicile sociale de modernizare au incetinit ritmul de dezvoltare a Uniunii, continuarea acestor reforme este elementul cel mai important cu care se confrunta Uniunea diferit fata de cel stabilit in strategia de la Lisabona".

Aceasta strategie incurajeaza ajutorul reciproc rezultat din interactiunea dintre planul economic si cel social al muncii. In acelasi timp, strategia prevede orientarile de baza ale politicilor adoptate in vederea realizarii obiectivelor pe care le urmareste Uniunea in aceste trei domenii.

Oricum, privind in perspectiva, bazele macroeconomice par destul de solide in zona euro si existenta monedei euro s-a dovedit a fi un factor important de stabilitate. Primele semne ale cresterii economice s-au simtit in 2002 si 2003, aceasta avand un trend pozitiv, dar nereusind sa recupereze total scaderea nivelului productiei din 2001. Efectele negative au fost diminuate datorita unei politici macroeconomice care a sustinut cresterea in zona euro. La toate acestea se adauga si cresterea schimburilor mondiale datorata in parte si razboiului din Irak, care a generat printre altele si ieftinirea petrolului. In ciuda obstacolelor din trecut, consumul personal ar putea sa revina la nivelul normal, ajutat mai departe de reducerile de taxe, care s-au adoptat deja in unele state membre.

Tabelul nr. 5  Principalii indicatori ai zonei euro

Sursa: OCDE, BCE, Eurostat 2003.

Mai mult, in timp ce capacitatile disponibile raman limitate, investitiile ar trebui, de asemenea, sa fie reluate atunci cand cererea se consolideaza. Un factor viitor care ar putea determina cresterea economica este reducerea ratei dobanzii. Intarirea dinamicii interne, cresterea potentialului economic si asigurarea stabilitatii reprezinta principalele obiective ale politicilor economice.

Privind retrospectiv, politica monetara s-a modelat destul de bine pe situatiile aparute, reducerea impozitelor a produs efectele scontate chiar daca decalate in timp, preturile produselor alimentare au scazut, iar activitatea economica a inceput sa-si revina in SUA si Anglia. Totusi, redresarea mult dorita in zona monetara va fi mai lenta ca in alte zone.

In ceea ce priveste disciplina bugetara, in 2002 s-au simtit efectele reducerii impozitelor din 2001. In 2003, datorita necesitatii atingerii obiectivelor stabilite prin pactul de stabilitate, politica economica a fost mai restrictiva.

Germania, initiatoarea pactului, a fost prima care a incalcat angajamentul, deficitul bugetar in 2002 fiind de 3,75% din PIB, cu 0,75% peste pragul admis. Franta a fost in aceeasi situatia in 2003, deficitul fiind de 4% din PIB, trebuind sa plateasca o amenda de 3 miliarde euro. Comisia Europeana nu a luat decizia de sanctionare, Olanda amenintand ca o da in judecata la Curtea Europeana de Justitie pentru favorizarea "infractorilor" zonei euro. Euro a avut un trend crescator datorat cresterii increderii in moneda unica, paralel cu o scadere a dolarului.

Cresterea venitului disponibil, chiar daca a fost limitata in 2002, s-a accelerat in 2003, datorita cresterii locurilor de munca. Investitiile intreprinderilor s-au intensificat, ameliorandu-se si cererea interna. In schimb, cererea administratiilor publice a fost limitata, tocmai in scopul respectarii obiectivelor bugetare ce trebuiau atinse in 2004.

Persistenta inflatiei in zonele mai putin dinamice ale Uniunii Economice si Monetare pune in evidenta necesitatea unei mai mari flexibilitati a pietei muncii si a bunurilor, precum si o integrare mai accentuata a pietelor financiare. Initiativele Comisiei Europene sunt foarte bune, dar scopul nu a fost atins, trebuind accelerate reformele in domeniul financiar. Drept urmare ar trebui suprimate obstacolele la intrarea pe pietele financiare si revazute structurile actuale de reglementare si control. O mai buna aplicare a strategiilor elaborate in cadrul proceselor de coordonare, chiar in caz de probleme neprevazute, va contribui la avansarea reformelor structurale. Ritmul cresterii potentiale se va accentua, fiind mai usor de depasit socurile care pot afecta anumite tari.