Determinarea fluxurilor de numerar

Determinarea fluxurilor de numerar

Acest capitol surprinde modul in care managerul financiar al firmei trebuie sa pregateasca estimarile cu privire la fluxurile de numerar generate de un proiect de investire, astfel incat acestea sa permita apoi aplicarea uneia dintre tehnicile de evaluare a investitiilor si luarea unei decizii cu privire la realizarea sau, dimpotriva, respingerea investitiei avute in vedere.

Estimarea fluxurilor de numerar

In cazul utilizarii metodei VAN pentru luarea unei decizii de investire, trebuie parcursi cinci pasi si anume:

1. Determinarea fluxurilor de numerar asociate proiectului.

2. Estimarea costului capitalului, adica a ratei de actualizare pe care investitorii o asteapta daca si-ar investi banii pe piata financiara in locul proiectului in cauza.

3, Utilizarea costului capitalului pentru actualizarea fluxurilor de numerar viitoare generate de proiect. Valoarea actualizata (VA) a proiectului este suma tuturor fluxurilor de numerar viitoare actualizate la momentul in care este luata decizia de investire.

4. Valoarea actualizata neta ne indica daca proiectul aduce mai mult decat costa. Pentru a calcula valoarea actualizata neta, scadem investitia initiala din valoarea actualizata a fluxurilor de numerar generate de proiect:  VAN = VA - Investitia initiala

5. Luarea deciziei prin utilizarea VAN presupune acceptarea proiectului, daca VAN este mai mare decat zero, si respingerea lui, daca VAN este mai mica decat zero.

Fluxurile de numerar nu sunt oferite pur si simplu, managerul financiar fiind adesea pus in situatia de a lucra cu datele brute oferite de specialistii in proiectare, productie, marketing etc. si de a le ajusta pentru a obtine ceea ce doreste.

Cel mai important principiu de care trebuie sa tinem cont in determinarea fluxurilor de numerar ne indica faptul ca pentru a calcula valoarea actualizata neta, este nevoie sa actualizam fluxuri de numerar, nu profituri contabile. Contul de profit si pierdere are scopul de a arata care sunt performantele unei firme, dar nu inregistreaza fluxurile de numerar. Daca o firma a cheltuit o suma importanta de bani pentru realizarea unui proiect de investitii, nu putem trage concluzia ca firma a inregistrat performante slabe in anul respectiv, chiar daca ea s-a confruntat cu o iesire de numerar semnificativa. Prin urmare, contabilul nu ia in calcul cheltuielile facute pentru realizarea investitiilor atunci cand calculeaza profitul aferent anului respectiv, ci doar depreciaza aceste cheltuieli pe un anumit numar de ani, conform legislatiei din fiecare tara. Acest procedeu nu ridica probleme in ceea ce priveste obtinerea profiturilor anuale, dar poate genera o serie intreaga de dificultati managerului financiar care incearca sa determine valoarea actualizata neta a proiectului si sa decida daca acesta va fi acceptat sau nu.

De exemplu, sa presupunem ca firma ABC analizeaza un proiect de investire. Acest proiect presupune o investitie initiala de 20 000 lei si se asteapta ca el sa genereze fluxuri de numerar de 15 000 lei in primul an si de 5000 lei in al doilea an. Managerul financiar considera ca valoarea costului capitalului pentru acest proiect este de 10% si astfel VAN este de -2231,41 lei. Proiectul costa 20 000 lei in prezent, dar contabilul firmei ABC nu va considera aceasta iesire de numerar ca o cheltuiala imediata. Ei vor amortiza aceasta suma pe o perioada de 2 ani, sa presupunem prin metoda liniara, si vor scadea amortizarea din fluxul de numerar anual generat de proiect pentru a obtine profitul contabil.

Daca managerul financiar al firmei solicita contabilului estimarile sale cu privire la proiectul de investire, acesta ar oferi situatia anuala a profiturilor si valoarea actualizata neta a proiectului ar putea sa para pozitiva: VAN aparenta = 5000/1,1 + (-5000)/1,1= 413,22 lei.

Atunci cand se calculeaza valoarea actualizata neta, cheltuielile pentru realizarea investitiilor trebuie avute in vedere si recunoscute atunci cand se produc, si nu mai tarziu, cand sunt inregistrate in contabilitate sub forma amortizarii. Proiectele de investitii sunt atractive din punct de vedere financiar datorita fluxurilor de numerar pe care le genereaza, acestea urmand a fi apoi distribuite proprietarilor firmei sau reinvestite in firma. Prin urmare, decizia de investire trebuie sa ia in considerare fluxurile de numerar, si nu profiturile contabile.

Un alt aspect care atrage atentia asupra diferentei dintre fluxul de numerar si profiturile contabile este faptul ca veniturile si cheltuielile se inregistreaza pe masura angajarii lor in timp fara a se tine cont de data incasarii veniturilor si de plata a cheltuielilor (principiul independentei exercitiului). Astfel, contabilii incearca sa prezinte situatia profitului asa cum este el cuvenit firmei, si nu atunci cand clientii firmei isi platesc facturile efectiv. Vanzarea genereaza profituri imediate, dar fluxul de numerar apare mai tarziu. Nu este intotdeauna usor sa transformam informatiile contabile in sume reale care intra sau ies in/din firma. Trebuie sa avem in vedere doar sumele care intra si cele care ies, adunandu-le pe primele si scazandu-le pe celelalte.

Valoarea actualizata a unui proiect depinde de fluxurile de numerar suplimentare pe care acesta le produce la nivelul firmei care realizeaza proiectul. Pentru a determina aceste fluxuri suplimentare, se procedeaza astfel:

1. Se determina fluxurile de numerar ale firmei care apar in situatia realizarii proiectului.

2. Se determina fluxurile de numerar ale firmei care apar in situatia in care proiectul nu ar fi realizat.

3. Diferenta lor ne ofera fluxurile de numerar suplimentare (sau incrementale) generate de proiect.

	Fluxuri de numerar suplimentare = Fluxuri de numerar - Fluxuri de numerar  CU proiect FARA proiect

Una dintre cele mai dificile probleme ale deciziei de investire este aceea de a tine cont de toate fluxurile de numerar suplimentare ale unui proiect propus.

Adesea, introducerea pe piata a unor produse noi afecteaza vanzarile pentru un produs deja existent. Desigur, companiile introduc pe piata produse noi in permanenta, de obicei deoarece considera ca produsele existente se afla sub amenintarea concurentei. Chiar daca o firma nu lanseaza un nou produs, ea nu are garantia ca vanzarile produselor existente nu se vor reduce: mai devreme sau mai tarziu se va inregistra un declin al lor, de obicei din doua motive majore si anume "invechirea" produselor in sine si actiunile concurentilor. In unele cazuri, un nou proiect de investitii va ajuta afacerile existente ale firmei.

Pentru a determina fluxurile de numerar suplimentare, trebuie sa tinem cont de toate efectele indirecte ale acceptarii proiectului. De asemenea, anumite investitii pot avea durate de viata foarte lungi o data ce sunt luate in consideratie toate efectele indirecte. De exemplu, o companie din industria aeronautica introduce in fabricatie un nou tip de motor cu reactie si ofera potentialilor clienti preturi atractive pentru a realiza vanzari in primii ani de viata ai motoarelor, deoarece aceste preturi mici sunt compensate de vanzarile de piese de schimb pentru motoare pentru cel putin 15 ani din momentul vanzarii motorului. Drept urmare, fluxurile de numerar trebuie sa vizeze nu doar vanzarile de motoare, ci si vanzarile de piese de schimb care prelungesc durata de viata a proiectului cu 15 ani.

Un alt aspect important il reprezinta costurile istorice care s-au petrecut in trecut si sunt ireversibile. Costurile istorice raman aceleasi, indiferent de decizia de a accepta sau nu proiectul. Prin urmare, ele nu trebuie incluse in fluxurile de numerar relevante ale unui proiect de investitii. De exemplu, in anul 1971, compania americana Lockhead a solicitat obtinerea de garantii din partea guvernului american pentru angajarea unui credit bancar, care urma sa fie folosit pentru continuarea dezvoltarii avionului Tristar. Compania a argumentat ca ar fi o greseala sa fie abandonat un proiect in care se investise deja 1 miliard $. Acest argument este unul insuficient din perspectiva financiara, pentru ca investitia de 1 miliard $ reprezinta deja un cost istoric.

Resursele de care firmele dispun pentru investitii, dar si resursele de care indivizii dispun pentru a-si satisface nevoile nu sunt niciodata disponibile in mod liber. Costul de oportunitate al utilizarii unei resurse intr-o activitate este dat de profitul la care se renunta din cea mai buna utilizare alternativa a respectivei resurse. Costurile de oportunitate trebuie luate in considerare la evaluarea unui proiect, desi nu este intotdeauna usor pentru o firma sa determine costurile de oportunitate asociate unui proiect. Atunci cand resursele avute in vedere se vand si se cumpara pe o piata determinata, costul de oportunitate al utilizarii lor este pur si simplu pretul lor pe piata.

Este posibil ca realizarea unui proiect sa genereze costuri fixe suplimentare, dar la fel de posibil este ca acest lucru sa nu se intample. In evaluarea unui proiect, managerul financiar trebuie sa fie foarte atent cu privire la modul de alocare a costurilor fixe aplicat de contabil si sa ia in considerare printre fluxurile de numerar ale proiectului analizat numai costurile fixe suplimentare care rezulta din acceptarea proiectului.

Cea mai mare parte a proiectelor de investitii antreneaza investitii suplimentare in fondul de rulment. De exemplu, inainte ca o firma sa inceapa productia, ea are nevoie sa achizitioneze stocuri de materii prime. Cresterea necesarului de fond de rulment al firmei ca urmare a realizarii unui proiect de investitii, care da nastere unor investitii in fond de rulment, are ca rezultat aparitia unui flux de numerar de iesire pentru proiectul in cauza. Reducerea necesarului de fond de rulment al firmei ca urmare a realizarii unui proiect de investitii are ca rezultat aparitia unui flux de numerar de intrare pentru proiectul in cauza.

Fondul de rulment este una dintre cele mai frecvente surse de confuzie in estimarea fluxurilor de numerar ale proiectelor de investitii. Cele mai importante greseli care apar in ceea ce priveste fondul de rulment sunt:

• Ignorarea fondului de rulment.
• Ignorarea modificarilor fondului de rulment de-a lungul duratei de viata a proiectului. Modificarile anuale ale fondului de rulment se constituie in fluxuri de numerar relevante pentru proiectul de investire si ignorarea poate duce la subestimarea sau, dimpotriva, supraestimarea meritelor unui proiect de investitii.
• Ignorarea recuperarii fondului de rulment la sfarsitul duratei de viata a proiectului. De obicei, atunci cand un proiect de investitii se incheie, stocurile revin la nivelul anterior inceperii proiectului, clientii isi platesc datoriile fata de firma, iar firma isi poate recupera investitiile facute initial in fondul de rulment. Recuperarea fondului de rulment la sfarsitul duratei de viata a unui proiect reprezinta un flux de numerar de intrare si el nu trebuie ignorat.

De exemplu, veniturile generate anual de un nou proiect de investitii a carui durata de viata este de 4 ani sunt urmatoarele:

In fiecare din acesti ani, fondul de rulment necesar este egal cu 80% din valoarea veniturilor:

Modificarile anuale ale fondului de rulment si fluxul de numerar asociat fondului de rulment sunt:

Observam ca in primul an are loc o crestere a fondului de rulment cu 32 000, ceea ce antreneaza un flux de numerar de iesire cu aceeasi valoare, dar ulterior fondul de rulment scade anual cu 8000, ceea ce genereaza un flux de numerar anual de intrare de 8000. In momentul in care proiectul isi incheie durata de viata, in anul 5, fondul de rulment necesar este egal cu zero, ceea ce echivaleaza cu o recuperare de 8 000 a fondului de rulment.

Actualizarea fluxurilor de numerar la costul nominal al capitalului

Distinctia dintre fluxurile de numerar nominale si reale, pe de o parte, si dintre ratele dobanzilor nominale si reale, de cealalta parte, este cruciala pentru deciziile de investire. De obicei, ratele dobanzilor sunt exprimate in termeni nominali.

	Rata reala a dobanzii = Rata nominala a dobanzii - Rata inflatiei

1 + Rata reala a dobanzii = 1 + Rata nominala a dobanzii 1 + Rata inflatiei

Aceasta formula reprezinta doar o aproximare. Formula exacta de determinare a ratei reale a dobanzii este urmatoarea:

In cazul in care rata de actualizare pentru un proiect de investitii este exprimata in termeni nominali, nevoia de consecventa cere ca si fluxurile de numerar sa fie exprimate si ele in termeni nominali, tinand cont de evolutia anticipata a preturilor de vanzare, a salariilor, a costurilor materiilor prime etc. Acest principiu inseamna mai mult decat o simpla aplicare a unei rate a inflatiei pentru toate componentele fluxurilor de numerar. Anumite costuri sau preturi cresc mai repede decat rata inflatiei, in timp ce altele cresc mai incet comparativ cu rata inflatiei.

Este important de retinut ca nu trebuie sa se amestece cantitatile reale cu cele nominale. Fluxurile de numerar reale trebuie sa fie actualizate la rata de actualizare reala, iar fluxurile de numerar nominale trebuie sa fie actualizate la rata de actualizare nominala. Actualizarea fluxurilor de numerar reale la o rata nominala sau, invers, actualizarea fluxurilor de numerar nominale la o rata reala este o mare greseala.

Separarea deciziilor de investire de cele de finantare

Atunci cand calculam fluxurile de numerar asociate unui proiect de investitii, ignoram modul in care proiectul este finantat. Compania care realizeaza proiectul poate decide sa finanteze proiectul partial prin credite, dar, chiar daca ar face acest lucru, nu vom scadea sumele obtinute prin credite din investitie si nici nu vom lua in considerare dobanzile si plata principalului ca fluxuri de numerar de iesire. Indiferent de modul de finantare a proiectului, trebuie sa il consideram ca si cum ar fi finantat integral din capitalul propriu al firmei. Vom intelege astfel fluxurile de numerar de iesire, necesitate de proiect, ca provenind de la proprietarii firmei si fluxurile de numerar de intrare, generate de proiect, ca ducandu-se tot la proprietarii firmei.

Astfel, separam analiza unei decizii de investire de decizia de finantare. Prima data vedem daca proiectul are o valoare actualizata neta pozitiva, presupunand ca el este finantat integral din fondurile furnizate de proprietarii firmei. Apoi putem face o analiza separata referitoare la modul de finantare a proiectului.

Calcularea fluxurilor de numerar pentru proiectele de extindere a activitatii

Fluxul de numerar al unui proiect reprezinta suma a trei componente: investitia in active fixe de genul fabricilor, terenurilor si echipamentelor, investitia in fondul de rulment si fluxurile de numerar operationale (generate de obiectul de activitate al proiectului).

Pentru a demara un proiect, o companie va trebui, de obicei, sa faca investitii considerabile pentru unitatile productive, cercetare, marketing si asa mai departe. Aceste cheltuieli reprezinta fluxuri de numerar negative, deoarece sunt fluxuri de numerar de iesire din firma. De asemenea, daca un activ fix poate fi vandut atunci cand se incheie un anumit proiect de investitii, pretul de vanzare al acestuia (mai putin impozitul) reprezinta un flux de numerar pozitiv - de intrare - pentru firma. De obicei, in momentul in care are loc abandonarea unei investitii, pot sa apara atat fluxuri de numerar de iesire - de exemplu legate de demolarea si dezafectarea localizarii respective, dar si fluxuri de numerar de intrare - de genul sumelor incasate din vanzarea activelor de care nu mai este nevoie.

Investitia in fondul de rulment, ca si cea in masini si echipamente, reprezinta un flux de numerar negativ pentru firma. In general, orice crestere a fondului de rulment necesar implica un flux de numerar negativ, in timp ce o scadere a fondului de rulment necesar implica un flux de numerar pozitiv. Fluxul de numerar este masurat prin modificarea fondului de rulment, si nu prin nivelul fondului de rulment.

Fluxul de numerar operational poate fi determinat prin mai multe metode:

Metoda 1: Analizam contul de profit si pierdere al firmei, care reprezinta prima sursa a fluxurilor de numerar si determinam fluxul de numerar operational:

	Flux de numerar operational = Profit contabil net + Amortizare

Scut fiscal oferit de amortizare = Amortizarea x Cota de impozit

Metoda 2: Desi cheltuiala cu amortizarea nu reprezinta o cheltuiala in numerar, ea afecteaza profiturile nete ale firmei si, in consecinta, impozitele platite, iar acestea din urma sunt o cheltuiala in numerar. Spunem astfel ca amortizarea furnizeaza firmei un scut fiscal, deoarece ea este folosita cu scopul reducerii impozitelor de platit. Scutul fiscal oferit de amortizare este:

Acest scut fiscal sugereaza o alta metoda de calcul a fluxul de numerar operational. Prima data se determina profitul net contabil , presupunand amortizarea ca fiind egala cu zero:

(Venituri din vanzari - Cheltuieli in numerar) x (1 - Cota de impozit)

Apoi se aduna la suma rezultata scutul fiscal creat de amortizare. In cele din urma, se obtine fluxul de numerar operational ca fiind egal cu:

	(Venituri din vanzari - Cheltuieli in numerar) x (1 - Cota de impozit)

Flux de numerar operational

Amortizarea x Cota de impozit

= +

Fluxurile de numerar operationale pentru proiectele care vizeaza reducerea costurilor prin imbunatatirea activelor existente

In anumite situatii, realizarea unui proiect nu are in vedere extinderea activitatilor firmei, ci imbunatatirea eficientei sau reducerea costurilor. De exemplu, o noua retea de computere poate aduce cu sine reducerea cheltuielilor cu salariile sau un nou sistem de incalzire poate fi mai eficient decat cel pe care il inlocuieste. Aceste proiecte contribuie in acelasi timp la fluxul de numerar operational al firmei, dar nu prin cresterea veniturilor, ci prin reducerea costurilor.

Exemplu: Compania Flux SRL intentioneaza sa achizitioneze un nou sistem de incalzire, care costa 10 000 lei, dar care va reduce cheltuielile cu energia electrica cu 3 000 lei pe an. Sistemul de incalzire va fi amortizat prin metoda liniara pe o perioada de 5 ani, astfel ca amortizarea anuala este de 2 000 lei. Cota de impozit aplicata este de 16%.

Pentru a calcula fluxul de numerar operational asociat acestui proiect, vom determina mai intai efectele suplimentare ale realizarii proiectului asupra veniturilor, cheltuielilor si amortizarii:

Metoda 1: Flux de numerar suplimentar = Modificarea profitului net + Amortizarea suplimentara = 840 + 2 000 = 2 840

Metoda 2: Flux de numerar suplimentar = Cresterea (veniturilor - cheltuielilor) x (1 - Cota de impozit) + Amortizarea suplimentara x Cota de impozit = 2 840

Un exemplu complex si alte aspecte ale determinarii fluxurilor de numerar

Compania ROMFER S.A., care are ca obiect de activitate exploatarea de zacaminte feroase si neferoase, are in vedere un proiect de investitii pentru exploatarea unui zacamant de fier. Informatiile disponibile referitoare la proiect sunt urmatoarele:

1. Investitia initiala: proiectul necesita o investitie de 10 mld lei pentru achizitionarea echipamentelor necesare exploatarii zacamantului. Dupa cinci ani de utilizare, aceste echipamente vor avea o valoare pe piata egala cu zero (firma se va dispensa de ele).

2. Amortizarea: compania foloseste metoda liniara pentru calcularea amortizarii pe perioada de 5 ani: 10 mld lei / 5 ani = 2 mld lei anual

3. Fondul de rulment: la momentul initial, firma va avea nevoie de un fond de rulment de 1,5 mld lei. Fondul de rulment necesar creste apoi la 4 mld lei in anul 1, la 4,2 mld lei in al doilea an, la 4,4 mld lei in anul al treilea si la 4,7 mld lei in cel de-al patrulea an, dupa care are loc o reducere a lui la numai 3 mld lei in cel de-al cincilea an. De asemenea, deoarece firma va inchide exploatarea zacamantului dupa cei 5 ani, va avea loc recuperarea fondului de rulment din cel de-al cincilea an in anul al saselea.

4. Veniturile din vanzari: compania se asteapta sa poata vinde 75 tone de fier in primul an, la pretul de 200 milioane lei tona. Veniturile din vanzari ale firmei in 1 an vor fi de 75 tone x 200 milioane = 15 mld lei. Rata inflatiei este de 5 %, iar pretul tonei de fier tine pasul cu aceasta. Prin urmare, si veniturile firmei vor creste in ritm de 5% anual:

Estimarile cu privire la vanzari sunt realizate numai pentru o perioada de 5 ani, deoarece firma considera ca dupa 5 ani zacamantul va fi secat si nu va putea fi exploatat in continuare.

5. Cheltuielile anuale: in primul an de exploatare a zacamantului, cheltuielile sunt apreciate la 10 mld lei si se considera ca ele vor creste in ritm cu inflatia.

6. Profitul inainte de impozitare: este egal cu Venituri - Cheltuieli - Amortizare pentru fiecare din cei 5 ani.

7. Cota de impozit este de 16%.

8. Profitul dupa impozitare: este egal cu profitul inainte de impozitare minus impozitele.

9. Rata de actualizare: costul capitalului pentru acest proiect este de 10%.

Trebuie sa aflam daca este profitabil pentru companie sa realizeze acest proiect.

Fluxul de numerar asociat investitiei este egal cu 10 mld lei si apare ca flux de numerar negativ in anul 0.

Fluxul de numerar operational este egal cu suma dintre profitul net si amortizarea anuala:

Avand cele 3 componente ale fluxurilor de numerar, putem determina toate fluxurile de numerar pentru acest proiect de investitii:

VAN = -11,5 + +++++= 7,1 mld lei. VAN este pozitiva, deci proiectul poate fi acceptat.

Utilizarea amortizarii accelerate in determinarea fluxurilor de numerar

In Romania, amortizarea accelerata consta in includerea in primul an de functionare a activului fix, in cheltuieli, a unei amortizari de pana la 50% din valoarea de achizitie a activului respectiv. Amortizarile anuale pentru anii ramasi din durata de viata a activului sunt calculate la valoarea ramasa de amortizat, prin metoda liniara, prin raportarea la numarul de ani de utilizare ramasi.

Utilizarea regimului de amortizare accelerata se aproba de catre Directia Generala a Finantelor Publice si Controlului Financiar de Stat, la propunerea consiliului de administratie al companiei sau a responsabilului cu gestiunea patrimoniului.

Aplicand amortizarea accelerata pentru proiectul initiat de firma ROMFER S.A. in primul an avem o cheltuiala cu amortizarea egala cu jumatate din suma investita in echipamente: 10 mld lei x 50% = 5 mld lei. Valoarea ramasa apoi de amortizat este egala cu 5 mld lei si va fi amortizata liniar pe durata de viata ramasa, de 4 ani: 5 mld lei / 4 ani = 1,25 mld lei.

Amortizarea accelerata permite companiei sa isi recupereze sumele investite in echipamente mai devreme, ceea ce mareste valoarea actualizata a scutului fiscal furnizat de amortizate de la 1,21 mld lei la 1,31 mld lei.

Vom recalcula fluxurile de numerar operationale ale firmei:

Vom recalcula fluxurile de numerar totale:

Noua valoare actualizata neta a proiectului este de 7,18 mld lei.

Considerarea valorii de recuperare

Suma obtinuta din vanzarea activelor fixe la incheierea duratei de viata a proiectului, dupa ce au fost amortizate integral, poarta numele de valoare de recuperare.

Presupunem ca echipamentele firmei ROMFER S.A. vor fi vandute in anul 6 cu suma de 2 mld lei. Deoarece echipamentele sunt amortizate integral, valoarea contabila in bilantul companiei va fi zero. Orice diferenta intre pretul de vanzare si valoarea contabila a echipamentelor este considerata de autoritatile fiscale drept venit impozabil. Inseamna ca firma va inregistra in anul 6 un flux de numerar pozitiv de 1,68 mld lei. Acest flux de numerar va duce la cresterea valorii actualizate nete a proiectului, de la 7,1 mld lei (in situatia folosirii amortizarii prin metoda liniara) la 8,05 mld lei.